ФРС создает риск увеличения волатильности процентных ставок

В мире

По итогам очередного заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США было объявлено о дальнейшем сворачивании программы количественного смягчения - размер ежемесячных покупок облигаций был уменьшен еще на 10 млрд долл. Кроме того, как мы и ожидали, ФРС скорректировала принцип предоставления «опережающего прогноза» - теперь будущие процентные ставки не зависят от порогового уровня безработицы в 6.5%.

Новый подход меняет саму суть политики предоставления «опережающего прогноза», делая ее более независимой и качественной. Как мы отмечали во вчерашнем выпуске «Ежедневного макроэкономического обзора», изменение подхода ФРС создает риск увеличения волатильности процентных ставок.

Свой прогноз относительно значения ставки по федеральным фондам на конец 2015 года ФРС повысила на 25 бп до 1.00%, хотя при этом возможный срок первого повышения данной ставки приближен - теперь называется конец 2014 года.

Среди обновленных экономических прогнозов, озвученных на вчерашнем заседании, упоминалось снижение безработицы до уровня ниже 6.0% в 2015 году и ускорение роста реального ВВП в прогнозном периоде до более 3.0%.

Целевой показатель инфляции постепенно возвращается к отметке в 2% - почти на уровне наших ожиданий.

Валютный рынок и процентные ставки

Рубль: премия за риск постепенно снижается. Курс рубля к доллару в среду опустился ниже 36.0, закрывшись на отметке 35.95; стоимость бивалютной корзины по итогам дня составила 42.40 руб. Давление на российскую валюту ослабло, поскольку похоже, что дальнейшей эскалации конфликта, связанного с событиями в Крыму, не будет.

Похоже, рынок постепенно уменьшает премию за риск в цене рублевых активов. Как следствие, рубль отыграл в стоимости 1.5-2.0% по сравнению с сопоставимыми валютами развивающихся рынков. Поскольку масштабное сокращение активов в рубле большинство иностранных инвесторов, вероятно, уже осуществили, сейчас они занимают преимущественно длинные позиции в твердой валюте, поэтому мы не исключаем быстрый отскок - особенно в свете предстоящих налоговых платежей (в частности, НДПИ и налога на прибыль компаний за год).

Вместе с тем потенциал укрепления рубля, полагаем, весьма ограничен и не превышает 3-4%, так как спрос на доллары (наличные и безналичные) со стороны населения, вероятно, будет выше, чем в предыдущие годы (напомним, что на долю валютных депозитов в общем притоке средств в последние месяцы пришлось около 50%).

Также на рынок может вернуться Минфин, планирующий продолжить покупку иностранной валюты для пополнения Резервного фонда. Для этих целей в последние два месяца уже было куплено 1 млрд долл. В ближайшие месяцы Минфин, по нашей оценке, может купить еще до 4.5 млрд долл.

Ставки: NDF снижаются на фоне ралли в рублевых активах. Ралли в рублевых активах завершилось существенным снижением ставок NDF и кросс-валютных свопов - на 35-50 бп по всей длине кривой.

Похоже, что динамика рынка скорее определялась опасениями, что в отношении России будут применены те же санкции, что и в отношении Ирана, а также отсутствием толерантности к российским рискам, нежели ожиданиями в отношении ключевых ставок ЦБ РФ. Тем не менее, ставки NDF (8.75-8.9%) продолжают оставаться завышенными по сравнению со ставками валютного свопа с ЦБ РФ (8.00%): исторически спред между ними составлял 0 50 бп, тогда как сейчас он достигает 75-100 бп, даже с учетом временной риск-премии.

Поэтому получение краткосрочных процентных ставок может представлять интерес в сценарии не повышения ставок ЦБ РФ (наш базовый сценарий). 3-месячная ставка MosPrime (9.50%) также представляется слишком высокой относительно ставок по среднесрочным корпоративным депозитам (в январе - 6.3%), в то время как исторически спред между ними был менее 70 бп, а сейчас - свыше 200 бп.

На наш взгляд, получение годовой ставки процентного свопа также может иметь смысл, однако базис может увеличиться еще больше. Менее рискованной будет ставка на увеличение наклона кривой (1 3 года в процентных свопах, 2 5 лет в кросс-валютных свопах), поскольку текущая форма кривой имеет слишком отрицательный наклон.

Аукционов однодневного репо ЦБ вчера не проводил, так как проводились расчеты по недельному репо. В результате долг банков по операциям репо достиг 2.6 трлн руб., а по операциям валютного свопа - около 300 млрд руб.

Поскольку в ближайшее время региональные бюджеты будут аккумулировать на своих счетах годовые налоги (которые должны быть уплачены до конца текущего месяца), ситуация с ликвидностью, вероятно, еще больше ухудшиться, а обязательства банков по операциям валютного свопа к концу марта достигнут 500 млрд руб. ПФР вчера разместил на банковских депозитах 98 млрд руб. сроком на 53 дня по ставке 8.33%, что выглядит привлекательнее текущих ставок NDF, тем более учитывая, что данный инструмент является беззалоговым.

ОФЗ: ралли котировок на фоне восстановления аппетита к риску. Рублевые облигации вчера подорожали, а их доходность понизилась на 30-35 бп по всей длине кривой. В частности, ОФЗ-26212 закрылись с доходностью 9.25%. До марта динамика котировок ОФЗ соответствовала динамике долговых обязательств других ведущих развивающихся рынков (без поправки на курсовую разницу).

Однако повышение ключевой ставки на 150 бп, которое ЦБ РФ предпринял 3 марта, обусловило рост доходности ОФЗ, поскольку при текущих ставках прежняя стоимость облигаций стала для локальных игроков (т.е. банков) непривлекательной.

На наш взгляд, основным фактором, определяющим привлекательность (или непривлекательность) облигаций для банков, является спред между доходностями ОФЗ и ставкой по операциям РЕПО с ЦБ РФ. С точки зрения спредов краткосрочные и среднесрочные ОФЗ выглядят привлекательно, в то время как долгосрочные облигации, по нашему мнению, едва ли будут пользоваться высоким спросом.

На наш взгляд, основными покупателями облигаций в ближайшем будущем выступят российские банки. Таким образом, предполагая отсутствие дальнейшего ужесточения монетарной политики, интересными нам кажутся среднесрочные ОФЗ (в частности, выпуск ОФЗ 25081).

Мы также считаем, что спред среднесрочных ОФЗ относительно кривой кросс-валютных свопов выглядит достаточно широким: облигации сроком обращения 4-7 лет торгуются со спредом 100-120 бп