Более долгосрочные факторы говорят в пользу свободного плавания рубля

Повышение ключевой ставки ЦБ в начале марта не было неожиданным, изменение валютной политики удивило. Повышение ставки ЦБ на 150 б. п. в марте не стало полной неожиданностью. Из-за слабого роста рубль с начала года испытывал постоянное давление, что положило конец дискуссии о снижении ставки и указывало на необходимость увеличить стоимость денег. Однако решение повысить стоимость сдвига валютного коридора ЦБ с $350 млн за 5 копеек до $1,5 млрд вызывает вопросы.

ЦБ убеждает рынок, что ужесточение валютного режима временно, но мы считаем, что ЦБ стоит перед непростым выбором. Хотя ЦБ ориентирует рынок на то, что изменение правила интервенций является временной мерой в ответ на панику на рынке, мы полагаем, что в действительности он стоит перед выбором между возвратом к курсу на введение свободного плавания рубля и сохранением нынешнего режима управляемого валютного курса. На наш взгляд, окончательное решение ЦБ будет зависеть от того, в какой степени динамика курса скажется, во-первых, на инфляции, и, во-вторых, на сальдо текущего счета.

Трансмиссия ослабления рубля в инфляцию находится на высоком уровне 15%, и возможность ее снижения вызывает сомнения. По нашим оценкам, которые соответствуют консенсус мнению, 10-процентная девальвация рубля добавляет 1,5 п. п. к российской инфляции, т.е. коэффициент трансмиссии колебаний курса в инфляцию составляет 15%. Это слишком высоко даже по меркам развивающихся рынков. Снижение этого индикатора возможно в случае роста доли услуг в структуре потребительской корзины. Пока в России эта доля составляет лишь 26%, что теоретически предполагает большой потенциал роста. Однако за последние пять лет доля услуг в российском потреблении не увеличивалась, несмотря на продолжающийся рост реальных доходов. Мы связываем это с тем, что главным источником финансирования роста доходов в России после кризиса являются зарплаты в госсекторах и пенсии.

Высокая монополизация и нулевой разрыв выпуска усугубляют инфляционный эффект девальвации. Два структурных фактора – высокая монополизация и нулевой разрыв выпуска (ситуация, при которой фактические темпы роста ВВП практически равны потенциальному) – указывают на то, что инфляционный эффект девальвации может оказаться сильнее ожиданий. В сочетании с низкой долей услуг в потреблении, это означает, что масштаб трансмиссии, скорее всего, будет значительным в этом году. Мы видим высокий риск того, что инфляция в ближайшие полгода превысит 7,0% г/г, что будет аргументом против перехода к плавающему рублю.

Эластичность текущего счета к ослаблению рубля – еще один важный критерий. Еще одним фактором для ЦБ станет чувствительность текущего счета к ослаблению рубля в 1Кв14. В принципе, ослабление рубля на 10% должно снижать импорт на 8% на полугодовом горизонте, что должно обеспечить профицит текущего счета в $8-10 млрд в 2Кв14. Если эта цифра окажется ниже, ЦБ будет в еще меньшей степени склонен к переходу на свободное плавание.

Зависимость рубля от цен на нефть и бюджетные риски говорят в пользу свободного плавания. Более долгосрочные факторы говорят в пользу свободного плавания. Во-первых, изменение цены на нефть на $10 за баррель двигает фундаментальную стоимость рубля на 2 руб. за доллар, поэтому любой нефтяной шок потребует подвижности рубля. Иначе защита курса обойдется слишком дорого с точки зрения резервов ЦБ. Во-вторых, российский бюджет уже финансирует 42-46% роста доходов домохозяйств, и расходы государства на социальные выплаты и зарплаты в госсекторах будут расти на 2,5 трлн руб. ежегодно до 2018 г., что может способствовать инфляции. В этих условиях ЦБ будет вынужден больше использовать свободное плавание рубля как механизм абсорбирования поступающих шоков.

Взгляд ЦБ на свободное плавание должен проясниться в июне-июле. Масштаб эффекта ослабления рубля на инфляцию можно будет количественно оценить в начале лета, и тогда ЦБ сможет определиться в своей позиции относительно свободного плавания рубля. Однако мы не исключаем, что эти данные принесут больше аргументов против свободного плавания. Между тем, учитывая два вышеупомянутых долгосрочных риска, сохранение режима управляемого валютного курса было бы нежелательным.