Рубль: укрепление на фоне ослабления геополитических рисков

В первой половине вчерашней торговой сессии единой динамики на рынке рубля не было: курс относительно бивалютной корзины держался около 42.30, то есть лишь чуть ниже уровня, выше которого Банк России увеличивает объем интервенций. Курс рубля к доллару до полудня изменялся в диапазоне 36.00-36.20, из которого он в итоге не смог выйти уже второй раз в течение апреля. Очевидно, что инвесторов беспокоил второй пакет санкций - он был объявлен во второй половине сессии. И в этот раз меры направлены против ряда конкретных физических и юридических лиц. Судя по всему, инвесторы не исключали более жесткого сценария; в итоге рубль, как и остальные валюты развивающихся рынков, сразу после объявления списка укрепился. К концу дня укрепление российской валюты составило 0.400.45% как к доллару (до 35.88), так и к бивалютной корзине (42.09). Валюты развивающихся рынков по итогам дня укрепились к доллару приблизительно на 0.2%, вследствие чего рубль вновь сократил разрыв с ними. Между тем участники рынка, по-видимому, проигнорировали снижение цены Brent - на 0.9% до 108.40 долл./барр. - ввиду уменьшения премии за геополитический риск.

Что дальше? Ключевым фактором остается политическая ситуация, однако курс рубля в ближайшей перспективе, полагаем, вполне может стабилизироваться в диапазоне 35.0-36.0. Судя по всему, более существенное укрепление российской валюты будет возможно только в случае заметного снижения спроса на доллары со стороны населения и корпоративного сектора (который, как мы ожидаем, в целом останется на текущем уровне). С другой стороны, занимать короткие позиции в рубле особого смысла нет - если только участники не предполагают дальнейшую эскалацию политического кризиса в Украине.

Денежный рынок: укрепление рубля не помогло. Примечательно, что ставки на переднем отрезке кривой не отреагировали на укрепление валюты позитивно, как прежде. Наоборот, краткосрочные ставки NDF увеличились еще на 30-40 бп - в частности, месячная ставка NDF закрылась на отметке 10.50%, а 9-месячная - 10.30%. Ставки однодневного валютного свопа на Московской бирже увеличились до 8.50-8.60%, а банки в рамках операций валютного свопа с ЦБ РФ привлекли 342 млрд руб. Однако повышение ставок ЦБ уже было учтено в ценах в пятницу, а повышенный спрос на ликвидность не стал неожиданностью, поскольку в этот день производились налоговые выплаты. Мы считаем, что спрос на доллары на форварде, вероятнее всего, отражал желание инвесторов обезопасить себя от неблагоприятной волатильности во время майских праздников. Кроме того, мы не исключаем, что на динамике рынка также сказались ожидания в отношении будущих действий ЦБ.

В настоящий момент премия краткосрочных ставок к стоимости валютного свопа с ЦБ РФ составляет 170-200 бп, что близко к недавним максимумам. Едва ли она долго продержится на столь высоком уровне, если только не появится явных намеков на то, что в июне нас ждет еще одно повышение ставок; в мае заседания совета директоров по денежно-кредитной политике не будет, так что платить месячные ставки в ожидании повышения ставок регулятором, на наш взгляд, не очень привлекательно. Более длинные ставки кросс-валютных свопов также выросли на 10-20 бп, в результате чего инверсия кривой еще увеличилась: спред между годовой и 5-летней ставками достиг минус 140 бп. Кривая процентных свопов также сместилась вверх; 3-месячная ставка MosPrime закрылась на отметке 9.97%, а годовая ставка процентного свопа - на 10.46% (плюс 30 бп). Тем не менее базис все равно сузился, составив на годовом отрезке минус 6 бп (плюс 17 бп). Сегодня ЦБ проведет аукцион недельного репо; вчера по итогам аукциона двухдневного репо регулятор предоставил банкам 118 млрд руб. Кроме того, сегодня Федеральное казначейство проведет аукцион по размещению средств на двухнедельных депозитах в объеме 30 млрд руб. (этой суммы достаточно лишь для рефинансирования существующих обязательств).

ОФЗ: уменьшение наклона кривой. Как мы и предполагали, пятничное повышение ставок привело к тому, что вчера угол наклона кривой ОФЗ уменьшился. Так, среднесрочные облигации подешевели в среднем примерно на 50 бп, а их доходность увеличилась на 20-30 бп. В частности, ОФЗ-25081 завершили день на отметке 9.25%. Краткосрочные бумаги также подешевели, а их доходности повысились примерно на 15 бп. Долгосрочные бумаги, напротив, пользовались хорошим спросом - цены в среднем выросли примерно на 25 бп. В частности, по итогам дня доходность ОФЗ-26212 составила 9.65%.

Полагаем, что вчерашняя ценовая динамика определялась больше закрытием коротких позиций в отсутствие нового предложения от Минфина. Тем не менее угол наклона кривой ОФЗ заметно уменьшился, а спред на отрезке 2-10 лет сузился примерно на 35 бп - до 75 бп. Однако наибольшее внимание мы обращаем на уменьшение наклона кривой между средним и дальним отрезками кривой - в частности, сейчас спред между 5- и 15-летними выпусками составляет всего 20 бп, что близко к минимальным уровням за период с 2012 года.

В связи с этим мы рекомендуем продавать долгосрочные ОФЗ против среднесрочных и/или покупать среднесрочные ОФЗ и хеджировать их короткими позициями по фьючерсам на ОФЗ (если ликвидность позволяет). Помимо этого мы считаем, что среднесрочные бумаги - единственные, которые могут вызвать потенциальный спрос со стороны локальных банков: спред к ставке репо с ЦБ РФ по историческим меркам выглядит нормальным; спред к кривой кросс-валютных свопов на уровне 50-60 бп также неплох по сравнению с сильно отрицательными значениями на ближнем отрезке кривой.