Ралли в ОФЗ локальным инвесторам стоит использовать для сокращения позиций

Основным драйвером рынка ОФЗ с момента либерализации являются иностранные инвесторы. По данным ЦБ РФ, на 01.04.2014 г. им принадлежало 22,4% номинального объема ОФЗ в обращении (815 млрд руб.). По сравнению с пиком в мае 2013 г. их доля сократилась на 5,7% (-115 млрд руб.). Статистика ЦБ РФ выходит с большой задержкой, однако после роста аппетита к риску в апреле и мае можно ожидать, что доля нерезидентов на текущий момент несколько подросла, достигнув, вероятно, уровня 23%.

Ключевыми идеями, которые подталкивают иностранных инвесторов к покупкам рублевых госбумаг, являются снижение геополитического риска, привлекательный уровень carry trade на фоне дешевого фондирования в USD и EUR, укрепления рубля, а также перспектива снижения ставок Банком России. При этом, на наш взгляд, инвесторы уже получили определенный «иммунитет» к событиям на Украине, а скорое снижение ставок в России на фоне высокой инфляции становится все более туманным, таким образом, главной движущей силой рынка ОФЗ остается carry trade.

Текущий уровень carry trade для иностранных инвесторов по ОФЗ остается все еще весьма привлекательным – по сравнению с 2013 г. спрэд к UST расширился в среднем на 100-130 б.п. Данная тенденция наблюдалась по большинству стран ЕМ на переоценке риска и действиях локальных ЦБ. Как мы отметили в разделе «Carry trade & credit premium: на сколько активы РФ интереснее других ЕМ?», доходность ОФЗ выглядит конкурентоспособно относительно сопоставимых стран ЕМ (без учета геополитического риска).

Однако не стоит забывать, что за время украинского конфликта нерезиденты переоценили риски РФ, в результате чего говорить можно о притоке лишь «быстрого» спекулятивного капитала. Кроме того, высокая волатильность валют ЕМ способна быстро перекрыть высокий уровень carry за счет отрицательной валютной переоценки, что приведет к обратному движению госбумаг.

При этом в случае хеджирования валютного риска нерезидентам более комфортно покупать долларовые евробонды по сравнению с ОФЗ – данная премия/дисконт на 5 годах все еще на 80-130 б.п. выше уровней начала 2013 г. (и наоборот – более интересно наращивать рублевый риск через комбинацию валютных евробондов и валютного свопа).

Что касается carry относительно ставки РЕПО ЦБ, то при текущей ставке на уровне 7,5% годовых рынок ОФЗ подошел к серьезным уровням сопротивления, и без формирования ожиданий скорого перехода ЦБ к циклу снижения ставок расти дальше рынку будет затруднительно. Мы не ждем на горизонте 3 месяцев снижения ставки, однако за счет спроса нерезидентов спрэды доходности ОФЗ к РЕПО вполне могут удерживаться на достигнутых уровнях (турецкий сценарий с отрицательными спрэдами мы не ожидаем).

В результате при базовом сценарии сохранения ставок на текущих уровнях доходность коротких и среднесрочных ОФЗ выглядит справедливо, тогда как длинные госбумаги уже дороги. Так, спрэды к РЕПО годовых и 5-лених бумаг подошли к средним значениям первой половины 2013 г., когда идея снижения ставок была актуальной, по 10-летним ОФЗ – уже достигли минимумов начала 2013 г.

Плоский вид кривой ОФЗ также говорит о перекупленности длинных бумаг - спрэд 10-5 лет уже близок к минимумам (15 б.п. при комфортном уровне выше 60 б.п.).

Текущее ралли на рынке ОФЗ (благодаря carry trade со стороны нерезидентов) рекомендуем локальным инвесторам использовать для сокращения позиций в длинных ОФЗ. Открывать направленные короткие позиции в длинных ОФЗ против «бида» нерезидентов мы не рекомендуем, в то же время целесообразно играть на расширение спрэда между средним и длинным участками кривой госбумаг. В терминах спрэда 5-10 лет с текущего уровня 15 б.п. ожидаем возврата спрэда в диапазон 50-70 б.п.