Повышение налогов и ставок ударит по экономике РФ сильнее, чем санкции

Несмотря на то, что новые санкции введены в отношении ключевых секторов российской экономики, мы считаем, что в краткосрочной перспективе они окажут минимальный эффект, поскольку у компаний, попавших в санкционный список, достаточно денег для осуществления текущей деятельности. В среднесрочной перспективе финансовый сектор может рассчитывать на поддержку государства, однако эта поддержка приведет к заметному сокращению международных резервов, усилению волатильности рубля и повышению ставок по кредитам и депозитам. В то время как прямой макроэкономический эффект едва ли превысит 0,1-0,2% годового ВВП в 2015-2016 гг., косвенное влияние санкций может оказаться более выраженным вследствие ускорившегося бегства капитала и дальнейшего сокращения инвестиционной активности.

Мы считаем, что ужесточение монетарной и фискальной политики может оказать более разрушительное воздействие на экономику, чем санкции. Несмотря на то что ЦБ с марта уже повысил ключевую ставку на 250 б.п., Минфин предложил увеличить налоговую нагрузку на бизнес, а также ввести налог с продаж. Мы считаем, что в результате санкций и ужесточения политики темпы роста ВВП в 2015-2016 гг. могут снизиться на 0,8-1 п.п., а потребительская инфляция возрастет на 1,5-2 п.п. в 2015 г. По нашему мнению, правитель- ство должно сделать акцент на координации своих усилий, чтобы отказаться от ужесточения политики и предотвратить угрозу внешнеэкономической изоляции России.

Санкции окажут минимальное краткосрочное влияние на компании из списка

Секторальные санкции, объявленные на этой неделе, затрагивают ключевые сектора российской экономики, в том числе нефтегазовый, финансовый и оборонный. В частности, под санкции попали такие крупные госкомпании, как Роснефть, НОВАТЭК, Сбербанк, ВЭБ, Газпромбанк, ВТБ, Банк Москвы и Россельхозбанк. В рамках санкций гражданам США и ЕС запрещено совершать определенные сделки с компаниями из санкционного списка (или их «дочками»), в том числе предоставлять долговое финансирование на срок более 90 дней, а также приобретать новые акции (последнее относится только к банкам). Мы сомневаемся, что под санкции попадет Газпром, поскольку он является крупным поставщиком газа в Европу. Кроме того, санкции предусматривают запрет на импорт технологий, а также вооружения и товаров двойного назначения, которые могут быть использованы в военных целях.

По нашему мнению, эти санкции не представляют угрозы для операционной деятельности компаний, оказавшихся в списке, поскольку у перечисленных компаний по-прежнему есть доступ к долларовому рынку, и они могут осуществлять долларовые операции. Таким образом, краткосрочные риски рефинансирования этих компаний по-прежнему невелики. Однако в ближайшие несколько месяцев риски могут возрасти, поскольку мы ожидаем ухудшения настроений их клиентов, инвесторов и партнеров. Среди компаний из санкционного списка наибольшую долговую нагрузку имеет Роснефть, которой в нынешнем году предстоит произвести погашения на сумму порядка 13 млрд долл. (450 млрд руб.). Однако у Роснефти значительная подушка ликвидности (220 млрд руб.), а также 400 млрд руб. краткосрочных банковских депозитов. Кроме того, операционный денежный поток компании в нынешнем году должен составить 1,2-1,3 трлн руб., которых вполне достаточно для финансирования инвестиционной программы на 750 млрд руб., и еще останется 400-500 млрд руб. свободного денежного потока. У других нефтегазовых компаний также имеется более чем достаточный запас денежных средств для удовлетворения краткосрочных потребностей в рефинансировании.

Ущерб для банков, подпавших под санкции, не должен быть серьезным. Например, у ВТБ нет каких-либо крупных валютных обязательств в нынешнем году, а в следующем году Группа должна будет погасить долларовый долг на сумму 3 млрд долл. Плюс ко всему, банк, скорее всего, не получит синдицированный кредит на сумму 1,5 млрд долл., одобрение которого было заморожено в связи с санкциями. У Сбербанка в этом и в следующем году нет обязательств к погашению в евро, тогда как долларовые выплаты в 2014-2015 гг. в сумме составят около 5 млрд долл. Основная интрига состоит в том, пострадает ли корпоративный и инвестиционный банковский бизнес. Об этом мы сможем судить, когда станут известны подробности новых санкций.

Банки: изменения в структуре фондирования и повышение процентных ставок

Центробанк уже заявил о своей готовности в случае необходимости принять меры по поддержке банков, оказавшихся в санкционном списке. Еще до последних событий ЦБ заявлял, что объем кредитов финансовому сектору может достичь в нынешнем году 7 трлн руб. против 5,4 трлн руб. по состоянию на июнь. Потенциал для расширения финансирования сохраняется, и ключевые игроки, насколько мы понимаем, еще не до конца использовали имеющееся у них залоговое обеспечение (например, по состоянию на конец 1 кв. 2014 г. сектор задействовал 63% имеющегося обеспечения). Однако в случае значительных дополнительных потребностей в рефинансировании или достижения банками из санкционного списка установленных для них лимитов ЦБ, по нашему мнению, может либо повысить эти лимиты, либо ввести новые инструменты. Мы не исключаем даже вливаний валютной ликвидности в той или иной форме. Недавние изменения в законодательстве, позволившие конвертировать субординированный долг ВЭБа в капитал первого уровня, говорят, на наш взгляд, о том, что правительство готово оказать сектору всяческую поддержку.

Однако последствием станет повышение стоимости фондирования, поскольку фондирование ЦБ является одним из самых дорогих как для Сбербанка, так и для ВТБ. После недавнего повышения ключевой ставки стоимость фондирования составляет порядка 8%. Для сравнения, в 1 кв. 2014 г., когда ставка была повышена с 5,5% до 7%, межбанк в среднем стоил для Сбербанка и ВТБ 5-6%. Средняя стоимость розничных и корпоративных срочных депозитов Сбербанка составляла 5,3%-5,4%, ВТБ - 5,6-6,1%, а облигации в среднем оценивались на уровне 5,5% у Сбербанка и 6,8% у ВТБ. В то же время мы считаем, что увеличение доли фондирования ЦБ вкупе с ростом ключевой ставки неизбежно приведут к дальнейшему повышению кредитных ставок. Таким образом, влияние на ЧПМ может быть не слишком сильным, но экономика столкнется с удорожанием кредитов и снижением спроса.
Кроме того, насколько мы понимаем, Сбербанк пока не поднимал депозитные ставки (если не считать депозитные сертификаты и онлайн-депозиты, на которые приходится лишь малая часть базы розничных депозитов), и, поскольку депозиты составляют 56% процентных пассивов, его ЧПМ лучше защищена, чем у ВТБ, доля розничных депозитов в процентных пассивах которого составляет 23%. В то же время межбанковское и оптовое фондирование составляет 36% процентных пассивов ВТБ против всего 18% у Сбербанка.

Среднесрочные последствия санкций выглядят ограниченными

Мы должны признать, что запрет на импорт нефтяных и оборонных технологий может стать причиной отсрочки реализации проектов по добыче сланцевого газа и нефтедобыче в Арктике. Кроме того, прекращение импорта военных технологий и компонентов может задержать модернизацию российских вооруженных сил. Попытки заместить импорт отечественной продукцией будут дорогостоящими, что может увеличить расходную часть бюджета. Однако негативное влияние санкций в этих секторах будет заметным лишь в среднесрочной перспективе. Как сообщили представили ЕС, санкции носят временный характер (подлежат периодическому пересмотру). Таким образом, в случае быстрой деэскалации на Украине, санкции могут быть сняты до появления реального ущерба.

Хотя прямой макроэкономический ущерб от санкций будет незначительным в 2014 г. и вряд ли превысит 0,1-0,2% ВВП в год в 2015-2016 гг., косвенные последствия санкций могут оказаться более заметными на фоне ускорения оттока капитала и дальнейшего снижения инвестиционной активности. Однако и в этом случае ущерб для экономики, скорее всего, будет не столь значительным, как можно было бы предположить. На основании наших предыдущих оценок оттока капитала в 1 п/г 2014 г. (около 80 млрд долл.) мы ожидали сокращения ВВП на 0,7-1% год к году во 2 кв. 2014 г. Согласно нашим текущим оценкам, экономика в этом периоде выросла на 0,6% год к году (против роста на 1,1% по оценкам МЭР), что создает потенциал для превышения нашего годового прогноза роста ВВП (0,5%) на 0,3-0,5 п.п. Мы считаем, что санкции в целом не повлияют на этот потенциал.

Рубль может стать еще более волатильным

Хотя мы считаем, что компании, попавшие в санкционный список, могут рассчитывать на оперативную поддержку со стороны государства, замена корпоративного внешнего долга внутренними заимствованиями приведет к заметному снижению международных резервов и сопряжено с рисками для курса рубля. ЦБ хоть и располагает более чем достаточным объемом средств для удовлетворения потребностей в рефинансировании ключевых госкомпаний, волатильность курса рубля может в среднесрочной перспективе возрасти. Однако санкции, по всей видимости, окажут умеренное влияние на счет текущих операций, поскольку Запад продолжит покупать нефть и газ. Таким образом, на данном этапе мы сохраняем среднесрочный прогноз курса российской валюты - 41,1 руб./корзина в 2015 г. и 41,6 руб./корзина в 2016 г.

России лучше сконцентрироваться на внутренней экономической политике

В то же время мы считаем, что ужесточение монетарной и фискальной политики может нанести экономике больший ущерб в среднесрочной перспективе, чем санкции. С марта ЦБ поднял ключевую ставку на 250 б.п. до 8%, и мы считаем возможным дальнейшее повышение. Центробанк борется с инфляцией, вызванной ростом цен на продовольствие и слабостью рубля. Однако поскольку отечественные банки вынуждены привлекать средства Центробанка в больших объемах, повышение ключевой ставки приводит к росту кредитных ставок, что ограничивает рост розничного и корпоративного кредитования. В частности, темпы роста розничных кредитов снизились до 20,9% год к году в июне, что в целом соответствует средним процентным ставкам по беззалоговым розничным кредитам. Таким образом, розничные кредиты вскоре перестанут быть фактором роста, а скорее начнут сдерживать его, поскольку российские потребители находятся на пороге среднесрочного цикла снижения долговой нагрузки. В такой ситуации необходимо уменьшить расходы на обслуживание долга, что может быть достигнуто за счет ослабления денежно-кредитной политики.

В июне Минфин предложил поднять налоги, включая НДС, подоходный налог, и ввести налог с продаж. Хотя на данном этапе окончательное решение еще не принято, введение налога с продаж наиболее вероятно. Согласно нашим оценкам, введение трехпроцентного налога с продаж может привести к замедлению темпов экономического роста на 0,1 п.п. В то же время повышение НДС на 2 п.п. (с 18% до 20%) приведет к замедлению экономики на 0,2-0,3 п.п., а повышение подоходного налога на 2 п.п. (с 13% до 15%) - тоже на 0,2-0,3 п.п. Увеличение НДС также ускорит рост инфляции, поскольку производители попытаются компенсировать убытки. Мы считаем, что повышение НДС может добавить потребительской инфляции до 1,5 п.п. в течение одного-двух месяцев с даты повышения. Эффект от введения налога с продаж будет менее выраженным, однако он может добавить 0,5-1 п.п. к росту ИПЦ. Ускорение инфляции может вынудить ЦБ вновь поднять ключевую ставку.

Таким образом, санкции и ужесточение монетарной политики могут привести к замедлению роста ВВП на 0,8-1 п.п. (до всего 1,5-2% в год) в 2015 2016 гг. и добавить 1,5-2 п.п. к потребительской инфляции, которая может достигнуть 6-6,5% в 2014 г. и ускориться до 7-8% в 2015 г. Учитывая эти оценки, мы полагаем, что правительству следует скоординировать усилия для недопущения дальнейшего ужесточения монетарной и фискальной политики. Вместо этого правительство должно изменить среднесрочные цели по инфляции, повысить эффективность расходования бюджетных средств, отложить реализацию ряда госпрограмм (включая, возможно, некоторые социальные и военные программы) и увеличить заимствования. Очень важно воздержаться от ответных мер на западные санкции. Пока же первая импульсивная реакция заключается в чрезмерно высокой ставке на импортозамещение, что в среднесрочной перспективе повлечет значительное сокращение интеграции России в мировую экономику. Хотя, по нашему мнению, некоторые шаги в этом направлении могут быть очень успешными, стоит отметить, что страны, выбравшие автаркию, например Куба, Иран и Северная Корея, не смогли стать мировыми технологическими лидерами.