Инфляция снижает привлекательность ОФЗ

В июле повышение доходности в госсегменте локального рынка облигаций (ОФЗ) продолжилось: средняя доходность выросла с 8,08% в конце июня до нынешних 9,25%. Основной причиной стало разочарование инвесторов в идее быстрого снижения инфляции во второй половине года, которую мы поддерживали вместе с большинством рынка. Если не учитывать 4 кв. 2008 г., то последний раз текущий уровень доходности ОФЗ наблюдался лишь в 2003 г.

Кривая ОФЗ изогнута: выпуск ОФЗ 26216 (с погашением в 2019 г.) сейчас является самым высокодоходным (9,9%) и чуть опережает более длинные бонды, такие как ОФЗ 26212 (погашение в 2028 г., доходность 9,8%). Это упрощает торговые рекомендации: мы считаем, что покупать надо бумаги, формирующие «горб» кривой, то есть торгующиеся с доходностью выше 9,5% (от ОФЗ 25080 до ОФЗ 26216).

В более общем плане ситуация вокруг рублевого рынка характеризуется сейчас тем, что, как было сказано выше, введенные санкции и их ожидаемые последствия рисуют в РФ более высокую инфляционную траекторию и, соответственно, более слабый рубль. В таком положении инвесторам стоит фокусироваться на генерации стабильного дохода, избежании направленной торговли, выборе высокодоходных активов с понятным кредитным качеством и контроле за рыночным риском. С начала года доход по ОФЗ составил минус 2,4%. Рублевые корпоративные бумаги принесли инвесторам за тот же период плюс 4,2%. Таким образом, сравнительная динамика этих сегментов рынка была правильно предугадана нами в стратегии, вышедшей в ноябре 2013 г., где мы прогнозировали опережение корпоративным сегментом сегмента ОФЗ в 1 п/г 2014 г. и догоняющий рост последнего во 2 п/г благодаря существенному снижению инфляции. Конечно, мы не ожидали отрицательнойдинамики ОФЗ в 1 п/г, поскольку тогда трудно было предвидеть повышение ключевой ставки с 5,5% до 8%. К сожалению, опережение сегментом ОФЗ корпоративного во 2 п/г 2014 г. также вызывает все большие сомнения, поскольку инфляция, обусловленная общими внутрироссийскими рисками и особенно потенциальной нестабильностью рубля, существенно снизила вероятность смягчения денежной политики в средне- и краткосрочной перспективе.

Гособлигации сейчас находятся в лучшей торговой форме, чем корпоративный долг. Средний bid-ask спред в сегменте ОФЗ равен 25-30 б.п. против 125 б.п. у корпоративных бондов, средняя дюрация которых составляет лишь 1,1 года. В отличие от сегмента ОФЗ, где средняя доходность выросла более чем на 100 б.п. с начала июля, в корпоративном сегменте рост доходности за тот же период ввиду низкой ликвидности составил лишь 45 б.п., в результате чего средний корпоративный спред сократился с 215 б.п. до 155 б.п., приблизившись к историческому минимуму.

Что касается динамики средств инвестфондов, не исключено дальнейшее ухудшение ситуации. Насколько мы понимаем, такие крупные держатели рублевых гособлигаций, как, например, норвежский Фонд будущих поколений, по-прежнему держат ОФЗ, а объем инвестиций одного только этого фонда составляет 100 млрд руб. (порядка 3 млрд долл.). По майским данным, доля зарубежных держателей в сегменте ОФЗ составляла 25%. Это весьма внушительная цифра, и, если иностранные инвесторы решат, что эти вложения более нецелесообразны, ее заметное снижение усилит давление на рынок. 

Поддержку рублевому рынку долга могли бы оказать отечественные пенсионные фонды, если бы правительство отменило мораторий на перечисление пенсионных накоплений. Однако вместо этого было принято решение продлить мораторий еще на год. Этот шаг ставит под вопрос саму идею накопительной пенсионной системы России.

При этом связанное с данным решением отсутствие длинных рублевых ресурсов уже вполне ощущается на рынке корпоративных бондов. Как мы упоминали выше, торговля на этом рынке теперь ограничена краткосрочными бумагами (с погашением в течение года), и последним месяцем, когда на первичном рынке наблюдалась нормальная активность, стал ноябрь 2013 г. В настоящее время мы считаем ОФЗ справедливо оцененными, учитывая уровень ключевой ставки. Аккумулирование корпоративных бондов сейчас в целом не имеет смысла, поскольку этот сегмент пока не в полной мере отразил переоценку ОФЗ. Впрочем, это не означает отсутствие хороших инвестиционных возможностей среди краткосрочных корпоративных бумаг, причем как на вторичном, так, мы надеемся, и на первичном рынке.