Политика ФРС усиливает неравенство между богатыми и бедными

Опубликованные вчера материалы последнего заседания Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, состоявшегося 29-30 июля, свидетельствуют об определенном ужесточении позиции регулятора. В ходе обсуждения потенциальных путей нормализации монетарной политики члены комитета отметили, что используемые ФРС долгосрочные целевые показатели инфляции и безработицы, судя по всему, могут быть достигнуты быстрее, чем предполагалось, в связи с чем может возникнуть необходимость более раннего сворачивания стимулирующей политики. Однако ничего, что могло бы пролить свет на вероятные сроки первого повышения ставки по федеральным фондам, сказано не было; согласно среднерыночному прогнозу, это должно произойти в середине 2015 года. Самые последние оценки самих членов FOMC предполагают, что в конце будущего года ставка по федеральным фондам, которая сейчас составляет 0.25%, немного превысит 1.0%, а к концу 2016 достигнет 2.5%.

Также, согласно протоколу, члены FOMC ставят задачу скорейшего уменьшения размера баланса ФРС, который на данный момент составляет 4.43 трлн долл. До начала финансового кризиса эта цифра равнялась 0.8 млрд долл. Члены комитета договорились прекратить реинвестирование доходов по портфелю, что также должно помочь в сокращении баланса. Однако в итоге против финального текста заявления FOMC проголосовал лишь один из участников заседания - Чарльз Плоссер - что говорит о том, что несмотря на небольшое ужесточение риторики, единства относительно необходимости более раннего повышения ставки среди членов комитета по-прежнему нет. 

Также текст протокола свидетельствует о том, что хотя ставка по федеральным фондам и остается основной с точки зрения монетарной политики, главным инструментом, который обеспечит ее повышение, должна стать ставка по избыточным резервам. Кроме того, для стерилизации ликвидности в нетрадиционном банковском секторе ФРС может использовать ставку по операциям обратного репо «овернайт». Мы уже писали, что американский центробанк может задействовать эти инструменты еще до какого бы то ни было изменения ставки по федеральным фондам. В связи с этим инвесторы должны быть готовыми к тому, что отток ликвидности может начаться уже в этом году, и не должны успокаивать себя тем, что для ужесточения финансовых условий ФРС будет использовать только ставку по федеральным фондам.

Между тем завтра в центре внимания участников рынка будет выступление председателя ФРС Джанет Йеллен на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. До публикации последнего протокола FOMC большинство было уверено, что в своем выступлении Йеллен в очередной раз подтвердит свою приверженность сохранению мягкой монетарной политики, любые изменения в которой возможны лишь при условии улучшения широкого спектра индикаторов рынка труда (а не только достижения целевого уровня безработицы). Напомним, ранее глава ФРС не исключила, что ставка по федеральным фондам останется на текущем уровне еще какое-то время после достижения официальных целевых экономических показателей.

Позицию Йеллен можно понять, учитывая, что в истории имеются прецеденты, когда преждевременное ужесточение политики выбивало экономику из едва наметившейся колеи восстановления. Кроме того, осторожности при принятии решений требует текущая ситуация, которая характеризуется обострением геополитического риска и усилением неопределенности в отношении дальнейшего развития мировой экономики. Последние данные об уровне инфляции в США, опубликованные на этой неделе, тоже оставляют определенное поле для маневра, поскольку на данный момент годовой рост ИПЦ в точности соответствует целевому показателю в 2.0%, обозначенному ФРС по итогам всего года. Однако регулятор не может не учитывать то инфляционное давление, которое ультрамягкая монетарная политика (в форме программы количественного смягчения) оказала на стоимость финансовых активов. Индекс S&P500 в прошлом году повысился на 30%, а на кредитных рынках снижение доходности и увеличение объема выпуска «мусорных» облигаций ведет к повторению ситуации, наблюдавшейся как раз накануне последнего финансового кризиса. Инфляция цен на финансовые активы обычно представляет собой первую фазу инфляционного цикла, перекидываясь затем на товары и рынок труда.

Нам известно, что в США и остальных крупнейших экономиках инфляция цен на товары и затрат на оплату труда носит ограниченный характер, что отражает влияние двух факторов. Во-первых, это дефляционный эффект от избыточных мощностей в Китае, сдерживающий инфляцию цен на экспортируемые товары. В настоящее время в КНР наблюдается тенденция к снижению цен производителей. Дефляционное давление ощущается и со стороны еврозоны - в результате жесткой бюджетной политики, а также дефляционной ребалансировки экономики валютного союза. Во-вторых, упомянутая низкая инфляция отражает тот факт, что политика количественного смягчения привела к неравномерному распределению доходов, когда наиболее зажиточная часть населения еще больше обогатилась за счет наименее имущих. Иными словами, для держателей финансовых активов количественное смягчение оказалось более выгодным, чем для тех, кто живет только за счет трудовых доходов.

Ирония ситуации в том, что политика Йеллен, направленная на то, чтобы посредством социальных рычагов стимулировать рост участия
работоспособного населения и создать «рабочие места для всех», непреднамеренно (или нет?) лишь усиливает неравенство между богатымии бедными. Кроме того, политика американского центробанка, с готовностью бросающегося спасать финансовые рынки всякий раз, когда возникает кризисная ситуация, угрожает продлить цикл взлетов и падений.

Что касается инфляции зарплат, снижение производительности труда оказало на зарплаты давление, но это, в свою очередь, подстегивает рост стоимости рабочей силы на единицу производства, являющейся ключевым компонентом общих расходов производителя. Исследование ФРБ Далласа показывает, что в перспективе 12 месяцев рост заработной платы вполне может ускориться. Уровень безработицы в США упал на 1.3 пп в годовом сопоставлении - это самое сильное снижение с 1980-х годов.

Эта тенденция дает основание для дискуссии о том, сколько свободной (излишней) рабочей силы остается на рынке труда. Некоторые экономисты сомневаются в том, что длительная безработица (от 6 месяцев) не оказывает сдерживающего воздействия на рост заработной платы, и, таким образом завышают оценку свободной рабочей силы, потому что работодатели не проявляют к ней интереса ввиду несоответствия квалификации, опыта или профессиональных качеств. Занятые на неполный рабочий день, на долю которых приходится значительная часть роста занятости в последнее время, возможно, готовы получать более низкую заработную плату ради большего количества отработанных часов, и в протоколе заседания FOMC отмечается, что высокая доля относительно низкооплачиваемых работников с неполной занятостью сдерживает общее увеличение заработной платы. 

Там же говорится об увеличении дефицита рабочей силы на рынке труда в некоторых отраслях, что может оказывать на заработную плату
повышательное давление. Последний отчет в рамках регулярного исследования новых вакансий и оборота рабочей силы (JOLTS) показал увеличение планов по найму сотрудников и количества вакантных рабочих мест. Опрос средипредприятий малого бизнеса, проведенный в июле Национальной федерацией независимого бизнеса (NFIB), показал самый значительный прирост занятости с 2006 года, при этом именно малый бизнес является крупнейшим источником новых вакансий.

На наш взгляд, ФРС явно движется в направлении нормализации уровней процентных ставок. Доходность казначейских облигаций несколько повысилась, волатильность процентных ставок усиливается, хотя и с низкого уровня, индекс доллара США на 11-месячном максимуме. Третий этап программы количественного смягчения завершается в октябре. В центре внимания рынка теперь вопрос о том, когда будет повышена ставка по федеральным фондам, при этом в арсенале ФРС остаются и другие инструменты абсорбирования ликвидности, которые можно использовать до решения по ставкам. Участники рынка сейчас сходятся во мнении, что ставка по федеральным фондам будет повышена в середине 2015 года, однако этот прогноз, вероятно, сдвинется на начало 2015 года. Следующие заседания FOMC в текущем году состоятся 17 сентября, 29 октября и 17 декабря.

Между тем в Великобритании вчера был опубликован протокол заседания Комитета Банка Англии по монетарной политике, который также показал наличие в нем сторонников ужесточения монетарной политики: два члена комитета проголосовали за повышение ключевой процентной ставки на 25 бп. Другие участники указывают на то, что ИПЦ в стране (1.6%) держится ниже целевого уровня, а заработная плата растет медленно. Вместе с тем количество одобренных заявок на ипотечные кредиты находится на шестилетнем максимуме. Рост цен на жилую недвижимость в Великобритании в последние месяцы несколько замедлился, но осенью вполне может ускориться. Если регулятор ожидает рост британской экономики по итогам года на 3.5%, текущая ключевая процентная ставка кредитования банков (0.50%) представляется слишком низкой.