Газпром. Украинский капкан

Приняв во внимание финансовые результаты за 1 кв. 2014 г., а также изменения конъюнктуры рынка, мы обновили нашу финансовую модель Газпрома и пересмотрели оценку справедливой стоимости компании. Основываясь на оценке компании по методу дисконтированных денежных потоков (DCF), мы установили  справедливую цену Газпрома на конец 2014 г. на уровне 3,95 долл. за обыкновенную акцию (предыдущая оценка – 4,89 долл.). Снижение оценки связано как с неопределенностью относительно поставок на Украину (мы рассматриваем негативный сценарий минимальных поставок), так и с учетом предстоящего в ближайшие годы роста капитальных затрат в связи с реализацией проекта "Сила Сибири". Потенциал роста к текущим котировкам составляет 11,6% и подразумевает рекомендацию – "ДЕРЖАТЬ".

В 1 кв. 2014 г. выручка компании в рублевом выражении по отношению к 1 кв. 2013 г. выросла на 7% до 1,56 трлн руб. (в долларовом выражении произошло снижение на 7%). EBITDA сократилась до 588 млрд руб., снижение составило 6%. Чистая прибыль составила 223 млрд руб., снизившись на 41%. Основными факторами снижения прибыли стали убытки от курсовых разниц и списание украинского долга. Убытки от  валютной переоценки составили 172 млрд руб. В 1 кв. Газпром списал 71,3 млрд руб. украинской задолженности. Мы оцениваем финансовые результаты компании как нейтральные, скорректированные финансовые результаты в целом соответствовали ожиданиям рынка. Кроме того, в конце 3 кв. отчетность за 1 кв. выглядит не слишком актуальной.

По итогам 2014 г. мы ожидаем снижения выручки компании в долларовом выражении на 13%, снижения EBITDA на 11,4%, чистой прибыли – на 19,4%. Чистая прибыль по результатам года, согласно нашему прогнозу, составит 27,67 млрд долл. Основной причиной снижения финансовых показателей станет практически полное прекращение экспорта на Украину во 2П 2014 г. Сильнейший эффект на чистую прибыль может оказать дальнейшее списание украинского долга – мы рассматриваем негативный сценарий, в соответствии с которым списания по результатам года составят порядка 5 млрд долл.

Достаточно серьезное влияние на финансовые результаты может оказать дальнейшее снижение курса рубля. Порядка 92% долга Газпрома номинированы в валюте и мы полагаем, что снижение курса рубля к  доллару на 1% дает негативный эффект в размере 310 млн долл.

Определяющее влияние на динамику котировок Газпрома в ближайшем будущем будет иметь политический фактор. Существует серьезный риск того, что договоренности с Украиной до конца года так и не будут достигнуты, что грозит не только списаниями долга, но, что гораздо хуже, перебоями в поставках в Европу в начале 2015 г. Основная проблема заключается в том, что даже в случае, если Газпром закроет глаза на реверсные поставки газа из Восточной Европы в Украину, мощностей для таких поставок физически недостаточно для удовлетворения высокого спроса в зимний период. Велика вероятность, что Украина в этом случае может в очередной раз начать отбор европейского газа.

Снижение финансовых показателей окажет существенное влияние на дивидендные выплаты Газпрома. Надежды на то, что Газпром перейдет в обозримом будущем на выплату дивидендов по МСФО фактически не осталось – компании необходимы средства для осуществления сильно разросшейся программы капитальных расходов. При этом прогнозы правительства по поступлениям в бюджет фактически подтверждают, что как минимум до 2017 г. переход на МСФО не состоится. Таким образом, компания продолжит выплачивать дивиденды исходя из отчетности по РСБУ. По итогам текущего года, в случае реализации негативного сценария по украинскому долгу, дивиденды на акцию могут составить порядка 4 руб. по сравнению с 7,2 руб. за 2013 г. Таким образом, дивидендная доходность к текущим котировкам может составить порядка 2,9%.