Зона единой европейской стагнации

Перспективы экономики еврозоны по-прежнему не внушают оптимизма. Проблемы единого европейского пространства, судя по всему, сместились с «периферии» на ее «основные» страны, и теперь это не просто неблагоприятная ситуация на рынке суверенного долга или в банковском секторе, а полномасштабный кризис, при котором крупнейшие экономики валютного союза вошли в состояние стагнации и приближаются к рецессии. Германия пока держится лучше других, но и там деловая уверенность снижается, а внутренний спрос ослабевает, причем обусловлено это (и не только в отношении Германии) не в последнюю очередь воздействием от введенных Евросоюзом антироссийских санкций.

Последняя статистика из Германии показывает снижение объема заказов в промышленности, что, вероятно, подтвердится выходящими сегодня данными по фактическому промышленному производству. В более широком смысле рост ВВП Германии в текущем квартале, как и в предшествующем, по всей видимости, будет замедляться, что экономисты считают первыми признаками рецессии. В кризисное состояние входит и экономика Франции, что во многом обусловлено внутренней экономической политикой, которая лишь ухудшает показатели деловой и потребительской уверенности. Госрасходы страны в процентах от ВВП составляют 55% - это необычно высокий уровень для западной развитой экономики. Италия, где отношение госдолга к ВВП равно 135%, находится в третьей по счету рецессии.

Широкие меры бюджетной экономии замедлили экономический рост, создали условия для дефляции и привели к увеличению долговой нагрузки до уровней выше, чем в 2010 г. В данный момент устойчиво развивается цикл долговой дефляции. На прошлой неделе заявление по итогам заседания ЕЦБ разочаровало рынок тем, что фактический размер предлагаемой программы монетарного стимулирования так и не был назван. Ранее ЕЦБ заявлял, что может увеличить свой баланс на 1-3 трлн евро. На самом же деле за прошедший год баланс ЕЦБ уменьшался по мере того, как банки еврозоны погашали выданные регулятором дешевые кредиты. В отличие от баланса ФРС США, включающего преимущественно казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги, баланс ЕЦБ состоит из кредитов, выданных банковскому сектору. Поскольку банки еврозоны сокращали свою долговую нагрузку и уменьшали объемы новых заимствований, столь сильной потребности в предоставляемой регулятором ликвидности они более не испытывают.

Действительно, ввиду проводимого ЕЦБ анализа качества активов (завершается в конце текущего месяца), призванного установить реальное состояние балансов европейских банков, последние привлекали ликвидность лишь в той степени, которая не позволит сделать вывод об их зависимости от фондирования ЕЦБ.

Пока попытки ЕЦБ увеличить свой баланс продолжают терпеть неудачу, убедить участников рынка в эффективности предпринимаемых регулятором шагов будет непросто. Подтверждением этого можно считать результаты первого целевого аукциона LTRO, спрос на котором оказался меньше предложения. Следующий

аукцион состоится только в декабре. Объем программы кредитования, которая предполагает выкуп обеспеченных активами ценных бумаг, может оказаться недостаточным ни для оживления спроса на кредиты, ни для восстановления экономики. Для решения этих задач необходимо переориентировать на обеспечение экономического роста политику европейских властей в целом, но этого как раз не происходит.

Возможностей для проведения активной монетарной политики у ЕЦБ остается все меньше. Процентные ставки фактически опустились до нуля, ставки по депозитам уже находятся в отрицательной зоне. Запуск программы количественного смягчения, аналогичной реализованной ФРС, маловероятен из- за оппозиции Германии, усматривающей в этом риск превращения европейского центробанка в «центробанк мусорных активов». С другой стороны, доходности гособлигаций европейских стран и так снижаются под тяжестью нарастающего дефляционного давления, лишая покупку облигаций центральным банком всякого смысла. Проблема еврозоны заключается в том, что она одновременно находится в двух ловушках - в ловушке ликвидности и в ловушке долговой дефляции. По сути, нынешняя европейская экономическая политика создает депрессивную экономику. Фискальная политика остается жесткой (хотя в последнее время Франция и Италия выступили против дальнейшего «затягивания поясов», несмотря на неспособность уложиться в запланированные рамки бюджетных дефицитов). Германия идти на фискальное стимулирование экономики отказывается, а Европейская комиссия продолжает настаивать на том, что 3%-й порог бюджетного дефицита переступать нельзя. Разногласия по поводу фискальной политики между ключевыми экономиками еврозоны могут легко перерасти в политическую дискуссию о перспективах самого валютного союза. На этой неделе пройдет саммит ЕС, одной из основных тем которого станет проблема безработицы.

Однако мы сомневаемся, что его участники придут к выводу о том, что преодоление данной проблемы невозможно без изменений в фискальной политике. Скорее всего, мы услышим много правильных, но не наполненных конкретным содержанием слов. Сегодня, в рамках подготовки к ежегодной совместной конференции МВФ и Всемирного банка, которая пройдет на этой неделе в Вашингтоне, МВФ представит свой очередной прогноз развития мировой экономики (World Economic Outlook). МВФ, в прошлом известный повышенной оптимистичностью своих прогнозов, в последнее время намного более сдержанно оценивает перспективы восстановления мировой экономики. Мы не исключаем, что фонд вновь пересмотрит свой прогноз роста мирового ВВП на этот год, который может оказаться ближе к нашем прогнозу, составляющему 3.2%. По словам директора-распорядителя МВФ Кристин Лагард, в настоящее время восстановление мировой экономики носит хрупкий и неоднородный характер и подвержено многочисленным рискам. На наш взгляд, такая оценка совершенно справедлива. На самом деле, опасность возврата мировой экономики к рецессии в 2015 г. растет. Однако такое развитие событий расходится с базовым сценарием, на который ориентируемся мы, как, собственно, и сам МВФ. Рассчитываемый JPM индекс мирового производства, коррелирующий с динамикой мирового ВВП, в сентябре действительно немного понизился, причем второй месяц подряд. В то же время рост мирового ВВП в том же периоде достиг одного из самых высоких показателей за последние 3-4 года, но обеспечивался он за счет ограниченной группы стран, включающей США и Великобританию.

В своем очередном комментарии МВФ, скорее всего, укажет на неизбежность угроз, исходящих со стороны еврозоны, и призовет ЕЦБ принять «более активные меры». На самом деле, такой призыв следует адресовать Германии, чья настойчивая приверженность идее «сбалансированного фундаментального подхода к бюджетной политике» сдерживает рост спроса и способствует сохранению высокой безработицы. И хотя, по данным МВФ, масштаб глобальных дисбалансов существенно снизился относительно пика, наблюдавшегося в 2006 г., в исследованиях фонда в то же время указывается, что профицит текущего счета еврозоны и Германии остается высоким, в то время как некоторые из развивающихся экономик уже стали дефицитными.

В прошлом главной причиной отсутствия равновесия в мировой монетарной системе являлся дисбаланс экономик США и Китая. Теперь США существенно сократили дефицит своего бюджета, а дефицит торгового баланса страны также снизился благодаря последнему ослаблению доллара и снижению зависимости от импорта нефти. В свою очередь профицит счета текущих операций Китая сократился за счет того, что была устранена недооцененность юаня. Тем временем профицит текущего счета Германии достиг 7% ВВП - против 2-3% ВВП у Китая.

Однако профицит, в том числе в еврозоне, отражает сокращение внутреннего спроса, нежели высокие темпы роста экспорта. В условиях вялой мировой торговли рост экспорта в целом замедляется, и по этой причине резкое ослабление евро может не оказать никакого влияния на состояние торгового баланса валютного союза. Экономисты Deutsche Bank для обозначения профицита текущего счета еврозоны придумали термин «европресыщение» (euroglut). По их мнению, те избыточные накопления, которые и отражает этот термин, приведут к значительному оттоку капитала из еврозоны в поисках более высокой инвестиционной доходности. Как следствие, согласно расчетам этих экспертов, к концу 2017 г. стоимость евро относительно доллара опустится ниже паритетного уровня. На наш взгляд, при нынешнем политическом курсе такой сценарий выглядит вполне реально, однако сам курс вряд ли выдержит испытание временем. Уже сейчас Франция и Италия противятся дальнейшему затягиванию бюджетного пояса и соответствующему ограничению внутреннего спроса. Для правительств этих стран продолжение курса на сокращение бюджетных расходов равносильно политическому самоубийству. Следовательно, на каком-то этапе политика претерпит изменения, а вместе с ней исчезнет и упомянутое «европресыщение».