Прогноз решения ЦБ: балансируя между рисками для финансовой стабильности

На этой неделе Банку России предстоит принять трудное решение. На наш взгляд, в настоящее время шок от резкого ухудшения условий торговли несет в себе более значительный повод для беспокойства, чем кратковременный всплеск инфляции. Форма адаптации к этому шоку и то, как это отразится на политике регулятора, все в большей степени будет определяться соображениями финансовой стабильности. Пока ЦБ, вероятно, ограничится умеренным повышением ставок – мы ожидаем повышения на 50 бп в пятницу – позволив рублю принять на себя основное бремя адаптации к новым условиям.

В ближайшем будущем неизбежен скачок инфляции...

В последние недели инфляция продолжала нарастать, и по итогам месяца, по нашим оценкам, годовой рост ИПЦ достигнет примерно 8.5%. Основным фактором усиления инфляционного давления служит рост цен на продовольственные товары, темпы которого из-за ограничений на импорт оказались выше, чем ожидалось. И хотя в ближайшее время эффект от введенного эмбарго должен достичь своего пика и пойти на спад, инфляция, как мы ожидаем, продолжит повышаться вплоть до середины 1к15 на фоне ослабления рубля. Согласно нашим расчетам, пик годового роста общего ИПЦ на уровне около 9.5% будет достигнут в январе–феврале, а затем начнется дезинфляция, которая сохранится до конца следующего года.

... но среднесрочная перспектива опасений не вызывает

Как нам представляется, на данный момент ЦБ РФ мало что может сделать для предотвращения скачка инфляции, но в среднесрочной перспективе влияние обоих шоковых факторов – цен на продовольствие и курса рубля – будет, наоборот, дезинфляционным, учитывая их влияние на доходы населения. Сейчас очень часто упоминается риск выхода инфляционных ожиданий из-под контроля. На это мы можем лишь повторить неоднократно звучавшую мысль о том, что с точки зрения среднесрочной перспективы шок со стороны предложения не представляет угрозы ввиду особенностей механизма формирования зарплат: в отношениях между работниками и работодателями первые редко способны повлиять на ситуацию и вынуждены принимать предложенные условия как есть. Тот факт, что с начала текущего года темпы роста номинальных зарплат неуклонно снижаются, на наш взгляд, подкрепляет этот тезис.

Ухудшение внешнеторговой конъюнктуры требует дополнительной адаптации

Ситуацию усугубляет продолжающееся снижение цен на нефть, требующее дополнительной внутренней адаптации (т.е. сокращения импорта) для достижения равновесия платежного баланса. Обычно оно достигается за счет ослабления национальной валюты и повышения процентных ставок. Если смотреть на опыт прошлых лет, то каждому 10%-му снижению нефтяных цен, как правило, сопутствовало ослабление рубля на 5–6% и повышение ставок на 150–200 бп. Учитывая более свободный режим курсообразования и, как следствие, более спокойное отношение экономических агентов к колебаниям обменного курса, можно предположить, что на текущем этапе основное бремя адаптации возьмет на себя валютный канал, а не процентные ставки.

Соображения финансовой стабильности наверняка будут определяющими

В конечном итоге то, в какой именно форме будет происходить адаптация, скорее всего, будет зависеть от соотношения двух ключевых для финансовой стабильности рисков: 1) вероятности обусловленного ослаблением рубля массового оттока депозитов из финансовой системы; и 2) вероятности кредитного сжатия в случае чрезмерного повышения ставок. Оба риска весьма серьезны, так что ЦБ наверняка будет действовать крайне осторожно.

Возможность "умеренного" повышения ставок и увеличения гибкости обменного курса рубля

Хотя рост депозитов в банковской системе в сентябре в очередной раз замедлился, темпы оттока, судя по последним данным, ее стабильности пока не угрожают. Таким образом, Банк России на данном этапе едва ли поднимет ставки более чем на 50 бп. В то же время возросшая толерантность к волатильности на валютном рынке говорит в пользу того, что регулятор уже в скором времени может отказаться от механизма интервенций с использованием операционного коридора – особенно в свете того, что в его нынешней форме данный механизм может провоцировать участников рынка к ненужным спекуляциям.