Рубль: действия регулятора запаздывают

Судя по динамике вчерашних торгов валютный рынок так и не увидел интервенционного участия регулятора на стороне предложения валюты, в результате рубль продолжил стремительное падение. С момента пятничного заседания ЦБ рубль потерял еще 14.6% в дополнение к 9.9%, потерянным с сентябрьского заседания. Соответственно, вопрос, который возникает в подобных условиях – не является ли подобного рода динамика угрозой стабильности финансовой системы, так как неэкспортные участники корпоративного сектора, вероятно, не успевают хеджировать риски валютного рынка, а падение доверия к национальной валюте так или иначе рискует вывести на рынок наиболее инертных участников рынка – население?

Вопрос не праздный, так как регулятор, пытаясь сохранять нейтралитет на валютном рынке, при подобных темпах ослабления валюты таковой вовсе не сохраняет. По крайней мере, в условиях локализации внутренних процентных ставок в целевом диапазоне регулятора (8.5-10.5%) даже маржинальные инструменты верхней границы не сдерживают давления на рубль. 

Арифметика достаточно проста. При дневной стоимости фондирования рублевой ликвидной позиции через инструмент валютного свопа в размере 0.0291% (10.5%/360) дневной темп ослабления рубля с момента октябрьского заседания регулятора составляет 2.53% (по данным на закрытие четверга). При этом, ускорение ослабления рубля после перехода к "грязному плаванию" делает подобную альтернативу более и более привлекательной. 

Устойчивый спрос на инструмент валютного свопа в начале месяца не является полноценным показателем использования данной схемы – валютный своп торгуется в режиме tom/next. Однако в последние дни активизировался спрос на другой маржинальный инструмент регулятора – фиксированное РЕПО. 

Вчера объем предоставленных средств превысил 109 млрд руб., однако на следующей неделе этот инструмент может значительно увеличить свое плечо. На 10 ноября намечены аукционы по размещению 312-П на срок 3 и 18 месяцев, чистый эффект на ликвидность от которых составит +450 млрд руб.

Мы не сомневаемся в том, что регулятор нейтрализует этот приток через пропорциональное сокращение лимитов на недельное РЕПО. Однако высвобожденный рыночный залог легко может найти применение в инструментах постоянного действия регулятора.

Если говорить исключительно о повышении предельной ставки фондирования (то есть ключевой и всего процентного коридора), теоретически способном перебороть подобный замкнутый круг – то счет будет идти на сотни процентов (2.53%*360). На это регулятор однозначно не пойдет. Максимальное повышение ставки, которое регулятор может сделать в "экстренных" условиях  – 150 бп. В таком случае мы по-прежнему полагаем, что регулятору будет  необходимо провести объемные валютные интервенции в достаточно  заметных для рынка объемах (минимум $3 млрд). Их необязательно проводить одним лотом, достаточно растянуть на 2-3 дня. В качестве не менее мощного дополнения также необходимо абсорбировать максимально возможный объем ликвидности – задача не из легких и потребует координации действий с Минфином, так как наиболее действенным шагом может стать снижение объемов возобновления депозитов.

Так или иначе, совокупность рыночных условий – высокая вероятность падения котировок нефти в преддверии заседания ОПЕК, а также возобновление боевых действий на Донбассе со всеми вытекающими для риторики против России и ужесточения санкций – требуют более решительных мер со стороны регулятора.

Мы полагаем, что в контексте востребованности инструмента фиксированного РЕПО у регулятора, а также повышения устойчивости ожиданий ослабления рубля, маржинальное ценообразование на валютном рынке развивается под влиянием дешевых и доступных спекулятивных механизмов. При этом, плечо подобных операций может вырасти на следующей неделе под влиянием аукционов 312-П. Определенно одним повышением ставки (запретительная ставка превышает несколько сотен процентов) ситуацию не нормализовать – регулятору необходимо сократить косвенное предложение рублевой ликвидности. В противном случае, ухудшение геополитического фона в совокупности с рисками для цен на нефть могут значительно усилить давление на рубль.