Рубль упал, но обещал отжаться

В начале ноября ЦБ РФ радикально изменил свой подход к реализации денежной политики. Так, 5 ноября он ограничил объемы интервенций на границах коридора бивалютной корзины уровнем 350 млн долл., а 10 ноября валютный коридор был окончательно упразднен, в результате курс рубля стал полностью свободным.

Известия об изменениях в монетарной политике вызвали спекулятивную атаку на рубль, и в первой половине дня 7 ноября он упал до 53,8 руб./корзина. Последовавшие за этой атакой вербальные интервенции российских властей поддержали рубль, который 10 ноября смог укрепиться, несмотря на снижающиеся цены на нефть. Однако эффект от вербальных интервенций обычно бывает краткосрочным, поэтому, учитывая ослабление нефтяных котировок, на валютный рынок может вернуться волатильность, которая способна спровоцировать новые атаки на рубль.

Фундаментальные факторы продолжат определять динамику рубля

Несмотря на первоначальную нервную реакцию валютного рынка, мы положительно оцениваем давно ожидавшееся изменение в денежно-кредитной политике, которое является обязательной ступенью в переходе к таргетированию инфляции. Мы считаем, что после сравнительно короткого периода волатильности курс рубля снова будет определяться прежде всего фундаментальными факторами, включая цены на нефть, отток капитала и геополитическую ситуацию.

Стоит отметить, что в условиях свободного курса волатильность рубля существенно возрастет и 3–5-процентные колебания в течение одной торговой сессии нужно будет рассматривать как нормальные. В среднесрочной перспективе многое будет зависеть от операций ЦБ по предоставлению ликвидности. Особую важность в настоящее время приобретают операции репо в твердой валюте, поскольку из-за ограниченного доступа к международным рынкам капитала российские компании практически не в состоянии рефинансировать внешний долг, подлежащий погашению. По данным ЦБ, в 3 кв. 2014 г. внешняя задолженность Российской Федерации сократилась на 52,8 млрд долл., еще 47,1 млрд долл. должно быть выплачено в 4 кв. 2014 г. и 31,8 млрд долл. в 1 кв. 2015 г., так что давление на внутренний валютный рынок может быть довольно существенным.

В этом смысле особенно трудным месяцем для рубля должен стать декабрь, так как в декабре погашению подлежит долг в размере 30,2 млрд долл. Однако, учитывая низкий спрос в ходе последних аукционов краткосрочного валютного репо, а также значительный объем валюты, проданный Центральным банком в октябре, похоже, что банки уже аккумулировали значительную часть средств, необходимых для декабрьских выплат по внешнему долгу.

Цены на нефть должны восстановиться

В то время как в дальнейшем динамику рубля будут определять главным образом фундаментальные факторы, сами эти факторы в настоящее время чрезвычайно сложно прогнозировать. Мы считаем резкое снижение цен на нефть преимущественно спекулятивным, поскольку мировой спрос и предложение остаются относительно сбалансированными между собой. Наша точка зрения основана на предположении, что поставки нефти из Северной Америки продолжат расти, тогда как объемы добычи ОПЕК останутся на нынешнем уровне, составляющем порядка 30 млн барр. в сутки с возможностью увеличения еще на 1 млн барр., если учитывать потенциальные поставки из Ирана.

По прогнозам Управления по энергетической информации США (US EIA) и Международного энергетического агентства (IEA), поставки нефти из стран, не входящих в ОПЕК, вырастут на 1,2–1,3 млн барр. в сутки, в то время как свободные мощности ОПЕК увеличатся, по прогнозам EIA, с 2,1 млн барр. в сутки в 2014 г. до 2,7 млн барр. в 2015 г. (без учета потенциала Ирана), то есть до самого высокого уровня с 2011 г.

Что касается спроса, то наше мнение подтверждается прогнозами US EIA и IEA, предполагающими, что мировой спрос на нефть в 2015 г. вырастет лишь на 1,2–1,3 млн барр. в сутки, или на 1,3–1,5%. Популярное мнение, что дешевая нефть может быть выгодна низкозатратным производителям, поскольку вытесняет с рынка отдельных производителей с высокими затратами, не выглядит убедительным, поскольку, согласно данным Rystad Energy, даже если средняя цена на нефть упадет до 50–60 долл./барр., объемы добычи сланцевой нефти в 2015 г. будут лишь на 1,5 млн барр. в сутки меньше, чем они могли бы быть при цене свыше 100 долл. барр.

У рубля большой потенциал восстановления…

При условии что цена на нефть Brent вскоре восстановится до приблизительно 102 долл./барр., а российские компании к середине следующего года вновь получат доступ к международным рынкам капитала, средний курс рубля к бивалютной корзине составит, согласно нашему прогнозу, 43,7 руб. в 2015 г. Мы также полагаем, что ЦБ может потратить на поддержку рубля до 40–45 млрд долл., что в целом соответствует среднесрочному целевому объему репо, равному 50 млрд долл. При этом сценарии мы считаем, что российская экономика в 2015 г. вырастет на 0,7%, а начиная с 2017 г. ее рост ускорится до 2,5–3%.

…однако риски рецессии остаются высокими

В то же время мы видим значительные риски для вышеизложенного сценария, поскольку цены на нефть упорно не растут, а геополитическая ситуация практически не улучшается. Мы считаем, что, если цены на нефть Brent останутся вблизи 80 долл./барр., а западные санкции против России будут сохраняться и после 2015 г., средний курс рубля к бивалютной корзине в следующем году может составить около 50–52 руб. Отметим, что это все же ниже отметки 53,8 руб./корзина, достигнутой 7 ноября. Таким образом, даже при пессимистическом сценарии рубль обладает некоторым среднесрочным потенциалом укрепления.

Мы также полагаем, что в этой ситуации Центральный банк РФ может потратить на поддержку рубля 50–60 млрд долл. (учитывая значительное улучшение состояния счета текущих операций, объем необходимой поддержки будет ограниченным). В рамках пессимистического сценария мы прогнозируем сокращение экономики России на 5% в следующем году с "дном" в 3 кв. 2015 г. Новый кризис может быть отчасти похож на кризис 2008–2009 гг., поскольку будет вызван во многом теми же факторами – резким падением цен на нефть и закрытием международных рынков капитала.

Резкое обесценение рубля вредно для экономики…

Мы считаем, что резкое ослабление рубля оказывает давление на российскую финансовую систему и неизбежно раскручивает инфляционную спираль. По нашим оценкам, снижение курса на 10% приводит к росту потребительских цен приблизительно на 1,5 п.п. в течение нескольких месяцев. Если рубль не сможет существенно укрепиться в ближайшем будущем, рост цен в 1 кв. 2015 г. способен стать двузначным. Однако к лету инфляция, по нашему мнению, начнет замедляться благодаря нормализации ситуации на продовольственном рынке, ограничению роста регулируемых тарифов и жесткой денежно-кредитной политике. Недавнее повышение ключевой ставки на 150 б.п. оказалось недостаточным для того, чтобы оказать поддержку рублю. Также повышение ставки окажет лишь ограниченное влияние на инфляцию, которая в настоящее время носит немонетарный характер.

…что говорит о необходимости оперативных действий со стороны ЦБ

По нашему мнению, ЦБ РФ должен принять неотложные меры по поддержке рубля помимо вербальных интервенций. В частности, он должен предоставить банкам достаточный объем валютной ликвидности. Запуск аукционов долгосрочного репо 17 ноября – шаг в правильном на правлении. Мы полагаем, что ЦБ не стоит беспокоиться, если спрос на первых одном-двух аукционах окажется низким, поскольку потребность в валюте у банков, как мы думаем, будет весьма высокой и после окончания нынешнего года.

С другой стороны, ЦБ должен сократить объемы предоставляемой банкам рублевой ликвидности. Это должно стимулировать продажу валюты на валютном рынке, что поддержит рубль. Кроме того, сокращение объемов предоставляемой рублевой ликвидности поможет ЦБ обуздать инфляцию. Негативная сторона такой политики заключается в повышенных рисках возникновения банковского кризиса и замедления экономического роста, который и без того весьма слабый. Однако обесценение рубля и разгон инфляции могут нанести больший ущерб экономике, чем умеренный дефицит ликвидности в банковской системе.