Денежная политика при плавающем курсе

Переход к плавающему курсу предоставляет новые инструменты для управления инфляцией. До недавнего времени ЦБ в основном действовал через прямые интервенции на валютном рынке. Решение перейти к плавающему курсу рубля предполагает, что инструмент ключевой ставки теперь является основным. Теперь ЦБ будет влиять на инфляцию через основные каналы трансмиссии денежной политики. На наш взгляд, особого внимания заслуживают канал обменного курса и кредитный канал.

Канал обменного курса до сих пор работал неэффективно; не только в России

Учитывая сильное влияние девальвации на рост цен (10%-е ослабление рубля генерирует до 1,5 п. п. инфляции), ЦБ должен следить за колебаниями курса, несмотря на то что теперь он управляет рублем через ставку. К сожалению, повышение ставки на 400 б. п. так и не стабилизировало курс в этом году, что демонстрирует слабую чувствительность капитального счета к политике ЦБ. Вполне возможно, что причиной этого являются санкции и цикл глобального ужесточения на развивающихся рынках. Однако межстрановые исследования говорят о том, что канал обменного курса оказался ненадежным и в других странах: в зависимости от настроения на рынке повышение ставки может привести как к укреплению валюты в диапазоне от 0,3-0,4% до 3-4%, так и к ее ослаблению.

Кредитный канал не принес ожидаемого результата

Удивительно, но повышение ключевой ставки на 400 б. п. в этом году не принесло ожидаемого результата через кредитный канал. Несмотря на повышение ставок по корпоративному кредитованию, рост кредитов в рублях в октябре не замедлился в сравнении с январем, составив 12% г/г, а рост розничных депозитов в рублях замедлился с 16% г/г в январе до 6% в октябре. Это особенно удивительно, так как ЦБ действовал согласно "принципу Тейлора": повышал ключевую ставку быстрее, чем ускорялась инфляция в 2014 г.

Рыночная ставка отклоняется от равновесной на 400 б. п.

Cлабая работа кредитного канала связана с отклонением рыночных ставок от равновесных. По нашей оценке, увеличение присутствия ЦБ в секторе на каждые 0,8 трлн руб. эквивалентно примерно 100 б. п. отклонения; даже если предположить, что поддержка ЦБ в 3-4% активов сектора – это новая норма, при присутствии ЦБ в секторе в размере 8-9% равновесная ставка должна быть на 400 б. п. выше текущего уровня. Так как ликвидировать отклонение ключевой ставки от равновесной представляется затруднительным по политическим соображениям, мы считаем, что вариант ограничения поддержки рефинансирования ЦБ банкам требует более пристального рассмотрения в 2015 г.

Рост рыночных ставок можно обеспечить комбинацией повышения ключевой ставки и ограничением рефинансирования

Два аргумента говорят в пользу ограничения объемов рефинансирования. Во-первых, переход к свободному плаванию снимает необходимость предоставлять банкам ликвидность ЦБ; ранее, она была необходима для компенсации эффекта валютных интервенций. Во-вторых, к концу года присутствие ЦБ в банковской системе достигнет 7,5 трлн руб., что будет эквивалентно объему госсбережений на средствах в ЦБ. Поэтому мы считаем текущий объем фондирования ЦБ близким к потолку, что подтверждается недавними шагами по ужесточению предоставления ликвидности. Ограничение объемов подтолкнет банки к росту депозитных ставок, нивелировав половину отклонения от равновесия. Еще 200 б. п. будет пройдено за счет роста ключевой ставки. Этот сценарий охладит экономику в следующем году, но является единственным способом задействовать кредитный канал и сохранить доверие к ЦБ.