Среднесрочные ноты ВТБ являются самыми дешевыми среди бондов госбанков

VTB’17 торгуется с самым широким Z-спредом среди старших евробондов банка. Недавние распродажи еврооблигаций российских банков привели к тому, что кривая ВТБ приобрела выпуклую форму. Этот факт мы в первую очередь объясняем меньшей ликвидностью длинных выпусков. В результате доход- ность трехлетних старших бондов VTB'18 02 и VTB'18 05 составляет в настоящее время 12,10% и 12,37% соответственно, тогда как пятилетний VTB'20 торгуется на уровне 11,75%. Кроме того, двухлетний выпуск VTB'17 обладает самым широким Z-спредом на кривой банка, достигающим 1 125 б.п., тогда как для VTB'20 его размер составляет только 1 020 б.п., для VTB'18 02 и VTB'18 05 – 1080–1090 б.п. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам приобретать выпуски ВТБ с погашением в 2017–2018 гг., поскольку дюрация их весьма умеренная (1,9–2,8 лет), а прибавка в доходности по сравнению с короткими VTB'15 и VTB'35 15 довольно существенная – более 500 п.п. Держателям длинного VTB'20 также представляется целесообразным перекладываться в двух-трехлетние выпуски эмитента.

Рейтинг от Moody’s на инвестиционном уровне

Недавнее снижение агентством S&P суверенного рейтинга России на одну ступень до ВВ+ в течение нескольких дней приведет к аналогичному техническому понижению рейтинга ВТБ. Текущий рейтинг банка ВВВ- находится на пересмотре с негативным прогнозом с 30 декабря 2014 г., куда он был помещен вслед за суверенным рейтингом, который в итоге был снижен. На данный момент ВТБ сохраняет инвестиционный рейтинг (Ваа3) по версии Moody's, так что формально продолжает относиться к категории investment grade. Следующий регулярный пересмотр суверенного рейтинга запланирован у Moody's на начало апреля, так что если в ближайшее время резкого обострения политической ситуации вокруг России не произойдет, ВТБ еще как минимум пару месяцев будет со- хранять инвестиционный рейтинг.

Евробонды ВТБ торгуются с премией относительно облигаций РСХБ и Газпромбанка, несмотря на более высокие рейтинги

После недавних распродаж спреды среднесрочных выпусков ВТБ остаются расширенными относительно бондов конкурентов. При этом РСХБ (-/Ва1/ВВ+) уже окончательно выбыл из категории investment grade, а с Газпромбанком (ВВВ-/Ва1/ВВ+) это произойдет, скорее всего, на днях – единственный рейтинг «ВВВ» у него от S&P. Тем не менее сопоставимые по дюрации евробонды двух вышеназванных банков торгуются с дисконтом к выпускам ВТБ, что мы считаем абсолютно необоснованным. Так, текущий спред VTB’17–RSHB’17 05 равняется сейчас 80 б.п. по сравнению с минус 20 годом ранее и плюс 20 б.п. на начало декабря. Спред VTB’17–GPB’17 достигает сейчас, равно как и год назад, 15 б.п., тогда как в начале декабря он составлял минус 40.

Для выпусков ВТБ с погашением в 2018 г. соответствующие спреды к бондам РСХБ расширились за последние два месяца приблизительно на 30–35 б.п. и превышают сейчас в среднем на 40–80 б.п. уровни годичной давности. В последние недели наметилась тенденция к сужению спредов, однако мы считаем, что они пока не достигли своих справедливых значений. Учитывая разницу в кредитных рейтингах, мы считаем, что облигации ВТБ как минимум не должны торговаться с положительным спредом к выпускам РСХБ и Газпромбанка. В то же время расширение спреда относительно евро- бондов Сбербанка (спред VTB’17–SBER’17 с начала декабря увеличился на 200 б.п. до текущих 375 б.п., а год назад составлял 80 б.п.) выглядит оправданным, так как последний в 2014 г. показал более сильные финансовые результаты, нежели остальные упомянутые банки, включая ВТБ (подробнее см. на стр. 4 и 6).

Банк получит порядка 307 млрд руб. в капитал от государства

В прошлую пятницу Агентство по страхованию вкладов утвердило список из 27 банков, которые смогут принять участие в программе докапитализации через механизм ОФЗ. Пока было распределено 830 млрд руб. из выделенных на эти цели 1 трлн руб., и наибольший объем среди всех участников получат банки группы ВТБ – суммарно 307,4 млрд руб. В частности, Банк ВТБ будет докапитализирован на 192,8 млрд руб., ВТБ 24 – на 68,8 млрд руб., Банк Москвы – на 48,8 млрд руб. По нашим оценкам, это добавит 2,5–2,7 п.п. к нормативам Н1.0 каждого из банков (исходя из значений на 1 декабря). Кроме того, обязательным требованием для участия в программе является внесение акционерами 50% полученных средств или ограничение фонда оплаты труда, и банки, не выполняющие эти требования, могут быть оштрафованы приблизительно на 2% от полученных средств. Поэтому нельзя исключать, что в отсутствие достаточной прибыли (по итогам 2014 г. чистая прибыль ВТБ по МСФО ожидается порядка 6 млрд руб.) государство как основной акционер ВТБ может тем или иным способом пополнить капитал банка еще примерно на 150 млрд руб. Напомним, что в сентябре ВТБ также заметно укрепил структуру капитала, конвертировав субординированный кредит ВЭБа на 212 млрд руб. в привилегированные акции. Данная мера добавила 1,6 п.п. к показателю достаточности капитала первого уровня, которая на конец 3 кв. 2014 г. составила 11,0% (12,2% – совокупная достаточность капитала).

Объем рефинансирования внешних займов на 2015 г. выглядит посильно

Объем внешнего долга, который ВТБ и его дочерним банкам необходимо рефинансировать в 2015 г., составляет порядка 4,4 млрд долл. (данные представителей банка). Из них 2,7 млрд долл. номинировано в долларах США, при этом у банка пока нет ясности, какие источники он будет использовать для погашения. Рублевый эквивалент этой суммы составляет порядка 300 млрд руб., что, по нашим оценкам, ВТБ вполне реально найти на внутреннем рынке (показательны недавние размещения Роснефти на сумму более 1 трлн руб.), в том числе в рамках средств, предлагаемых ЦБ.