Заседание ЦБ: непредвиденный поворот в монетарной политике

В пятницу ЦБ принял решение о снижении ключевой ставки на 2 п.п. с 17% до 15%. Такой сценарий не рассматривался нами как основной, но с учетом возрастающих рисков падения ВВП и в связи с активным в последнее время лоббированием снижения ставки в бизнес-сообществе, назвать его совсем неожиданным нельзя.

Как следует из пресс-релиза, главной мотивацией столь скорого поворота в монетарной политике (напомним, экстренное повышение ставки на 6,5 п.п. до 17% произошло 16 декабря 2014 г.) стало изменение баланса рисков от ускорения инфляции к "охлаждению экономики". В то же время, у нас есть опасения, что инфляционные риски по-прежнему слишком высоки и могут продолжать оказывать сдерживающее влияние на экономику, тогда как снижение ключевой ставки может и не привести к желаемому позитивному эффекту на реальный сектор.

ЦБ констатирует эффективность предшествующего резкого повышения ставок, говоря, что оно "привело к стабилизации инфляционных и девальвационных ожиданий в той мере, в какой рассчитывал ЦБ". Кроме того, наблюдаемый последнее время всплеск инфляции, по мнению регулятора, "вызван ускоренной подстройкой цен к произошедшему ослаблению рубля и носит ограниченный во времени характер". В то же время, предположение о стабилизации девальвационных ожиданий пока не подтверждается ситуацией на валютном рынке, где наблюдается продолжение тенденции к конвертации компаниями и населением сбережений в валюту, хотя и менее интенсивно, чем в декабре. Помимо прочего, мы отмечаем, что эффект переноса ослабления курса на инфляцию усиливается по мере возрастания девальвационного шока, а падение курса в ноябре-декабре было самым резким за весь 2014 г. и еще не отражено в ценах. Замедление прироста денежной массы (М2) транслируется в сокращение инфляции с очень большой задержкой, тогда как динамика М2 находится в зоне риска в связи с анонсируемыми антикризисными мерами, включающими в т.ч. траты из госфондов.

На этом фоне нельзя исключать, что одним из аргументов за изменение приоритетов стали опасения сценария более сильного падения цены на нефть. Реализация этого риска, который неподвластен ЦБ, неизбежно привела бы к еще более сильному инфляционному давлению, тогда как более глубокое падение экономики в этом случае сделало бы вопрос необходимости стимулирующих экономических мер еще более острым.

Главным минусом более раннего снижения ключевой ставки (относительно динамики инфляции, которая, по оценкам самого же ЦБ, продолжит ускоряться и достигнет пика во 2 кв.) является, на наш взгляд, то, что оно в текущих условиях может не просто не дать позитивного эффекта на экономику, но и усугубить ситуацию с формированием устойчивых негативных ожиданий. Во-первых, такое решение не добавляет уверенности в последовательности прежнего курса монетарной политики. Во-вторых, оно едва ли может кардинально улучшить настроения рынка, которые сейчас преимущественно формируются под воздействием внешнеэкономической и политической неопределенности.

Все это не создает предпосылок для сдерживания тенденции к долларизации экономики. Снижение ставки предсказуемо вызвало напряжение на валютном рынке, где рубль начал достаточно быстро ослабевать. Новое падение курса приводит к дополнительным рискам для цен и более продолжительной инфляции, что в конечном итоге негативно и для темпов роста экономики. Кроме того, разбалансировка валютного рынка сейчас может быть чревата нарушением равновесия на денежном рынке. Нестабильность на валютном рынке поддерживает девальвационные ожидания и не способствует возвращению рублевых средств на депозиты. Несмотря на то, что выведенная из банковского сектора рублевая ликвидность впоследствии все равно возвращается в банки за счет покупок валюты, такая ситуация краткосрочно может приводить к разрывам ликвидности (связанным в т.ч. с необходимостью поддержания банками подушки рублевых средств в кассе). Принимая это во внимание, складывается впечатление, что данный сценарий в конечном итоге может приводить к рискам даже более высокого уровня рыночных ставок, чем, если бы ЦБ не изменил ключевую ставку. При этом в связи со столь резкими изменениями риторики, исключать сценарий еще одного снижения ставки по мере углубления спада экономики, теперь тоже нельзя.