Рубль в 2015 году: на пути к укреплению

Свободное плавание актуализирует вопрос о том, как определить равновесный курс

Ранее ЦБ предоставлял ориентир по курсу рубля, но в режиме свободного плавания рынок предоставлен сам себе. Поскольку рубль в последнее время был крайне волатилен, возникло предпочтение к режиму "грязного плавания", что подтверждается, в том числе, намерением властей обязать компании-экспортеры поддерживать валютный рынок. Несмотря на это, мы считаем, что основной целью новой политики в сложившейся ситуации становится предотвращение появления отклонения курса от его фундаментальной стоимости. Таким образом, сейчас важно ее определить.

При использовании международного критерия оценки стоимость рубля равна 45-50 руб./$, но этот метод ненадежен

Простейший способ расчета фундаментальной стоимости – это сравнение рубля с валютами других развивающихся рынков или с другими нефтяными валютами. В первом случае рубль должен торговаться у отметки 50 руб./$, во втором – у 45 руб./$. Однако ни в одном из случаев нельзя спрогнозировать движение курса на долгосрочном отрезке времени. Санкции дополнительно подрывают его надежность.

Метод оценки по ППС указывает на хроническую недооценку рубля с 1990-х гг., следовательно, он не подходит

Для оценки фундаментальной стоимости широко используется паритет покупательной способности (ППС). Логика этого метода заключается в том, что курс валюты должен уравнивать цены на одни и те же товары в разных странах. Популярный индекс Биг-Мака, который рассчитывает журнал The Economist, демонстрирует этот подход. Однако в случае с Россией с 2000 г. он постоянно указывал на потенциал укрепление рубля в среднем на 70%, тогда как в реальности рубль прошел через два периода ослабления – в 2009 и в 2014 гг.

Оценка с использованием денежных агрегатов указывает на то, что при цене на нефть выше $60/барр. фундаментальная стоимость рубля будет ниже 63 руб./$ в 2015 г.

Ранее для расчета фундаментальной стоимости рубля мы сравнивали денежные агрегаты M2 и M0 с резервами ЦБ. Идея заключалась в том, чтобы рассчитать курс рубля при самом неблагоприятном сценарии, когда возникает спрос на конвертацию всех рублей в валюту, а денежные власти защищают курс всеми имеющимися резервами. Отразив объем кредитов ЦБ банковскому сектору, чтобы скорректировать спрос на валюту, и изменения в цене на нефть, чтобы учесть ожидаемое давление на резервы, мы получили 63 руб./$ при цене на нефть $60/барр. к концу 2015 г. Недостаток этого метода заключается в том, что он может не работать при свободном плавании, когда резервы ЦБ не меняются.

При оценке на основе реального курса фундаментальная стоимость рубля оказывается ниже 61 руб./$ при цене на нефть выше $60/барр. на конец 2015 г.

Мы также рассчитали номинальный курс из динамики реального курса, полученной на основе нашей оценки потенциального роста ВВП и прогноза цены на нефть. В этом случае фундаментальный курс во многом зависит от уровня инфляции: при росте ИПЦ на 10% и цене на нефть $60/барр. он равен 61 руб./$, тогда как при инфляции 15% – 63 руб./$.

Контроль над инфляцией важен для обеспечения инвестиционного роста и, в конечном счете, стабильности курса

Результаты проведенного выше расчета укладываются в наш текущий прогноз курса рубля на конец 2015 г. 55 руб./$. Однако, если ранее главной переменной, влияющей на наш прогноз, была цена на нефть, то при расчете фундаментальной стоимости на основе реального курса эта роль отводится инфляции. После периода ослабления реального курса неминуем период его укрепления. Однако при благоприятном сценарии это произойдет через укрепление номинального курса, а не за счет инфляции. Сохранение контроля над инфляцией первостепенно для обеспечения инвестиционного роста и, в конечном счете, долгосрочной стабильности курса. Межстрановой анализ показывает, что высокая производительность труда – фактор стабильности курса. И, наоборот, при низкой производительности, вероятность нового раунда ослабления валюты только возрастает.