Globaltrans: снижение целевой цены вслед за изменившейся конъюнктурой

Рынок железнодорожных перевозок в России остается под давлением снижения арендных ставок на вагоны до минимальных уровней. При этом Globaltrans, несмотря на непростую макроэкономическую ситуацию, по-прежнему генерирует солидный денежный поток благодаря наличию долгосрочных контрактов с владельцами грузов, а также низкому уровню долговой нагрузки компании. Мы понижаем целевую цену Globaltrans до 5,7 долл. за ГДР с 13 долл. с учетом обновленного обменного курса рубля к доллару США и макроэкономических факторов, но оставляем бумагам рекомендацию "ПО РЫНКУ". 

• Ситуация в секторе ж/д перевозок остается сложной… 

Ставки операционного лизинга на вагоны по-прежнему находятся по давлением (по данным Brunswick Rail, на уровне 400-450 руб./день на полувагоны и 500-800 руб./день на вагоны-цистерны), при этом некоторые ж/д операторы с высоким уровнем долговой нагрузки испытывают финансовые трудности, вызванные ростом стоимости заимствований. Так, при текущем уровне арендных ставок период окупаемости нового вагона превышает 10 лет при внутренней норме доходности 7%, что ниже стоимости капитала. Такая ситуация привела к существенному сокращению спроса на новые вагоны, объем производства которых за последние два года упал на 25% и снизился еще на 58% г/г в январе 2015 г. 

• …тем не менее мы ожидаем повышения ставок и тарифов 

Для этого есть ряд предпосылок: ускоренное списание вагонов с истекшим сроком службы при резком снижении темпов производства новых вагонов могут привести к их дефициту в ближайшие годы; увеличение цен на новые вагоны из-за роста внутренних цен на сталь на российском рынке и высокой инфляции; рост внутренних цен на все виды сырья в силу девальвации рубля. По нашим оценкам, стоимость аренды полувагонов должна постепенно возрасти как минимум до 700-800 руб. за вагон в сутки, чтобы обеспечить экономическую целесообразность инвестиций в обновление парка. Мы прогнозируем рост средней выручки Globaltrans в расчете на вагон на 3,5% в 2015 г. по сравнению со снижением на 8-10% в 2014 г. Это вызовет увеличение EBITDA и дохода на акцию на 6,5% г/г в рублевом выражении. 

• Оценка, катализаторы роста и риски

Globaltrans торгуется на уровне 5,0x по мультипликатору EV/EBITDA на 2015П и 11,9x по P/E при обменном курсе доллара на уровне 60,0 руб., что не выглядит привлекательно в свете того, что сектор не растет и  испытывает на себе ценовое давление. Без учета долговой нагрузки показатель СДП Globaltrans выглядит довольно сильным, однако в этом году компании необходимо погасить краткосрочную задолженность (в размере около 280 млн долл.), что может вынудить компанию снизить дивидендные выплаты по сравнению с прошлым годом. 

Мы ожидаем, что коэффициент дивидендных выплат будет находиться в диапазоне 30-50% от чистой прибыли за вычетом доли меньшинства, что подразумевает дивиденды в размере 0,19-0,32 долл./акция, а также дивидендную доходность на уровне 3,8-6,4%. Рекомендация совета директоров по размеру дивидендов ожидается в марте. Наша целевая цена – 5,7 долл. за ГДР – основана на среднем целевом показателе EV/EBITDA в 5,5x и нашей модели ДДП. Проведенный нами анализ чувствительности показывает, что любое изменение обменного курса на 1 руб. влечет за собой изменение целевой цены примерно на 1,5%. В целом Globaltrans предоставляет привлекательную возможность покупки для инвесторов, которые рассчитывают на значительное укрепление рубля. Основные риски для компании включают дальнейшее ухудшение ситуации в российской экономике и девальвацию национальной валюты. 30 марта компания опубликует свои финансовые результаты за 2014 год по МСФО, а также сменит валюту отчетности с долларов на рубли, чтобы в будущем избежать связанной с колебанием валютных курсов волатильности прибыли.