Консенсус-прогноз снова не оправдался

По данным Росстата, ВВП России в 1К15 сократился на 1,9% по сравнению с 1К14, что примерно соответствует нашему прогнозу на год. Мы ожидаем, что по итогам года будет зафиксировано довольно умеренное снижение ВВП (а возможно, его даже удастся избежать). Как мы отмечали ранее, существуют серьезные статистические проблемы, которые влекут за собой значительные ошибки измерений, что, в свою очередь, приводит к тому, что "статистическое расхождение" в национальных счетах, не просто достигло большого масштаба, но и увеличивается со временем.

Из-за этих нарастающих расхождений практически невозможно определить, снижается ВВП, скажем, на 5% или на 2% (в прошлом году при росте ВВП на 0,6% статистическое расхождение составило 2,5% ВВП). Впрочем, даже с учетом наших сомнений, высказанных в прошлых публикациях, относительно выбора базового года (цены которого используются для расчета роста реального ВВП), последние статистические данные говорят о том, что, хотя экономика России сейчас не в лучшей форме, пока не наблюдается обвала, который почти единогласно предсказывался несколько месяцев назад.

Накопленный краткосрочный эффект от введения санкций в действительности оказался крайне невелик (если он вообще был), т. к. замедление роста, наблюдавшееся в последние годы (с 3,4% в 2012 до 1,3% в 2013, когда нефть была дорогой, и до 0,6% в 2014, когда цены держались на довольно высоких уровнях до конца года), в значительной степени было обусловлено странностями внутренней экономической политики. Тем не менее, несмотря на ее недостатки, "здоровая" часть экономики сумела адаптироваться и оказалась достаточно устойчивой к внешним потрясениям, так что обвала российской экономики не произошло. 

Опубликованные данные еще раз подтвердили, что консенсус-прогноз, как правило, оказывается неверен, особенно в периоды нестабильности, т. к. он не учитывает переломных моментов в экономической динамике (которые могут появиться в результате изменений в экономической политике или во внешней среде) и в значительной степени экстраполирует краткосрочные тенденции. Оценка роста ВВП за 1К15 позволяет объяснить, почему показатели исполнения российского бюджета тоже выглядят не так неплохо, несмотря на то что расходы были выше запланированных: умеренное снижение ВВП наряду с высокой инфляцией обеспечили относительно быстрый приток бюджетных поступлений. 

Теперь главный вопрос - что будет дальше?

Сохранится ли начавшаяся несколько лет назад тенденция к замедлению роста российской экономики, или же экономика сможет уйти от этого движения по инерции и ее показатели улучшатся? На наш взгляд, шансы на то, что начнет реализовываться второй сценарий, повышаются. 

Несколько дней назад ЦБ РФ объявил, что планирует начать покупки валюты на рынке, ограничив их объем $100-200 млн. ежедневно, чтобы не повлиять на курс рубля (как объяснил сам регулятор), и эти покупки уже начались. Такие интервенции не создадут новых проблем для курсообразования, т. к. курс рубля пока не полностью свободно плавающий - на него постоянно влияют действия ЦБ (в том числе в последние месяцы, когда регулятор предоставлял банкам валютное рефинансирование).

Мы ожидали, что ЦБ в конце концов начнет проводить прямые интервенции на валютном рынке, т. к. эта временная мера позволит ослабить давление на банки, которые в последние два года активно привлекали заемные средства у регулятора. Это рефинансирование предоставлялось на долгосрочной основе под нерыночное обеспечение. После нескольких повышений ключевой ставки в 2014 году (в результате усиления давления на рубль и ускорения инфляции) обслуживать этот долг стало слишком дорого. Мы писали о том, что временные покупки валюты могли бы значительно ослабить давление на балансы банков и снизить спрос на рефинансирование под нерыночное обеспечение. Объем такого рефинансирования уже сократился приблизительно до 3,2 трлн. руб. с 4,5 трлн. руб. в конце 2014 года.

За первый день покупок валюты регулятор влил в систему 8,9 млрд. руб. Если такая политика продолжится, система может ежемесячно получать около 200 млрд. руб. по нулевой ставке. На наш взгляд, ЦБ следует полностью оказаться от рефинансирования под неликвидное обеспечение (а также от валютного рефинансирования), и вместо этого временно предоставлять рублевую ликвидность по нулевой ставке, покупая валюту, чтобы "сдуть пузырь", образовавшийся в результате предоставления дорогого рефинансирования под нерыночное обеспечение. 

Между тем недельная инфляция, как мы и ожидали, замедлилась до 0,1%. Это значит, что годовая инфляция к концу года может опуститься до 11-12% (более того, теоретически, нельзя исключать и то, что инфляция может замедлиться до отметки ниже 10%, хотя это и не самый вероятный вариант). В любом случае более низкая инфляция наряду с эффектами базы сравнения (например, с учетом замедления экономического роста годом ранее) создает с чисто арифметической точки зрения более благоприятные условия для улучшения динамики частного потребления. Более тщательно мы проанализируем эти тренды в следующем выпуске ежемесячного обзора экономики России, который выйдет после публикации официальных статистических данных за 4М15.

На данном этапе мы оставляем нашу оценку перспектив экономического роста без изменений

Мы ожидаем сокращения ВВП в текущем году примерно на 1,0-1,5% и восстановления роста в следующем году. 

Опубликованные Росстатом данные о динамике ВВП в 1К15 предполагают сокращение сезонно сглаженного ВВП примерно на 1,0% относительно 4К14 (при этом действует прежняя оговорка: до тех пор, пока Росстат не пересмотрит свои исторические временные ряды и не устранит значительные статистические ошибки, требовать высокой точности прогнозных оценок практически невозможно).

Примечательно, что, судя по предварительным оценкам, недавно опубликованным Eurostat, ВВП Литвы в 1К15 сократился на 0,6% относительно 4К14, а ВВП Эстонии - на 0,3%. В отличие от России эти страны, казалось бы, не пострадали от действия санкций или снижения цен на нефть, однако неблагоприятные тренды, возникшие в российской экономике, могли сказаться на экономиках этих стран настолько негативно, что им не помогло даже ослабление евро (относительно доллара). 

Несмотря на то что рост экономики еврозоны в 1К15 медленно, но верно ускорялся, в некоторых странах (помимо двух вышеупомянутых прибалтийских стран) было зафиксировано замедление роста. Одной из них стала Германия: ей также не удалось извлечь преимущества из ослабления евро. 

Ранее мы обращали внимание на увеличение счета текущих операций Германии: его объем в номинальном выражении приблизился к $300 млрд. (данные за последние 12 месяцев). Баланс счета текущих операций еврозоны также стал положительным (в отличие от ситуации несколько лет назад) и сейчас практически сопоставим с германским. Увеличение счета текущих операций еврозоны по определению означает существенный отток капитала из Европы в регионы, которые могут предложить более высокую доходность инвестиций.

В связи с этим евро на протяжении некоторого времени оставался слабым. Однако если европейские банки и компании начнут возвращать инвестиции обратно, то евро может укрепиться даже в условиях продолжающихся покупок облигаций Европейским центральным банком. Тем не менее большинство участников рынка ожидает укрепления доллара к концу года. Но консенсус-прогноз, как это бывало не раз, может опять оказаться ошибочным. Если евро будет укрепляться, то это окажет поддержку российской экономике в период до конца текущего года.