Выкуп акций Уралкалия - могло быть и хуже

Уралкалий опубликовал окончательные итоги обратного выкупа акций, который осуществлялся с 24 апреля по 22 мая. Оферта предполагала выкуп не более 16,0% акций. К выкупу было предъявлено почти 11,9%, т. е. все заявки будут исполнены в полном объеме. В результате компания потратит около $1,1 млрд. (предполагалось не более $1,5 млрд.).

На наш взгляд, это более оптимистичный сценарий с точки зрения держателей облигаций, чем ожидали участники рынка. Такой сценарий, возможно, также косвенно свидетельствует о том, что перспектива выкупа крупными акционерами всех бумаг в свободном обращении стала менее вероятной. В связи с этим мы отзываем торговую идею покупать ФосАгро-18 против Уралкалия-18, однако по-прежнему весьма осторожно оцениваем перспективы второго из этих выпусков, поскольку риск возвращения Уралкалия к более агрессивной стратегии распределения денежных средств среди акционеров вполне вероятен. 

- Участие крупных акционеров в выкупе. Компания не раскрывает информацию о том, как распределились заявки участников оферты среди акционеров, однако исходя из общих итогов и данных Интерфакса выводы сделать можно более или менее точно. Подача заявок лишь на 75% от выкупаемого объема позволяет предположить, что крупные собственники компании были неактивны. В частности, судя по всему, УралХим (владелец 20,0% акций), как и планировалось, не принял оферту, как и китайский фонд CIC (12,5%). Группа ОНЭКСИМ, крупнейший акционер Уралкалия (27,1%), по-видимому, предъявила к выкупу лишь часть своего пакета (по нашим оценкам, не более четверти). 

- Возможные последствия. Более низкая, чем ожидалось, востребованность оферты (наши аналитики по рынку акций допускали двух-трехкратную переподписку) может значительно ослабить - если не устранить полностью - опасения рынка по поводу возможности выведения акций Уралкалия из публичного обращения (чего опасались участники рынка). Компания отмечала, что обратный выкуп следует рассматривать как альтернативу дивидендным выплатам, и в рамках такой логики можно допустить, что ее финансовая стратегия останется достаточно агрессивной. В частности, примечательно, что Уралхим, обремененный высокой долговой нагрузкой, до сих пор не прибегал к финансовой поддержке со стороны Уралкалия, хотя первые крупные выплаты по обязательствам перед ВТБ на общую сумму $4,5 млрд. должны начаться в 2017 году. 

- Ликвидность. Тот факт, что исполнение оферты обойдется Уралкалию "всего" в $1,1 млрд., не должно существенно отразиться на уровне ликвидности (запас которой к концу 2014 года составлял $2,5 млрд.). Аккумулированная ликвидность вполне покрывает предстоящие в ближайшие два года выплаты по долгу ($0,7 млрд. в 2015 году и $0,9 в 2016). Коэффициент "долг/EBITDA" составляет 3,1, что является довольно высоким, но приемлемым уровнем. 

- Рейтинги. Несмотря на довольно ограниченные последствия обратного выкупа для финансового положения компании, в обозримом будущем агентство S&P вряд ли примет решение снова повысить его рейтинг до инвестиционного уровня. В то же время вероятность снижения рейтинга Уралкалия агентствами Moody's и Fitch явно уменьшилась. Мы полагаем, что в ближайшие 12 месяцев все три рейтинговых агентства (так же как и мы) будут внимательно наблюдать за Уралкалием, опасаясь новых решений, чреватых негативными последствиями с точки зрения его кредитного качества. 

- Реакция рынка облигаций. Примечательно, что c начала прошлой недели динамика котировок Уралкалий-18 на удивление опережала другие корпоративные российские выпуски, вопреки снижению рейтинга от S&P и в общем негативной с точки зрения кредитного качества ситуации, обусловленной обратным выкупом акций. Мы подозреваем, что рынок таким образом заранее готовился к такому исходу событий. Поскольку итоги обратного выкупа позитивны с точки зрения рынка облигаций, мы тактически отзываем свою рекомендацию продавать Уралкалий-18 против ФосАгро-18. При этом мы осторожно оцениваем кредитное качество Уралкалия на ближайшие месяцы и не исключаем, что после того как волна оптимизма схлынет, мы вновь откроем эту рекомендацию.