Навигатор ОФЗ: лучше плавать

Вторичный рынок

На прошлой неделе торговая активность на рынке ОФЗ оставалась сравнительно низкой: среднедневной оборот сделок составил 10.2 млрд руб. против 15.8 млрд руб. в прошлом месяце. Большая часть торговой активности была сосредоточена в облигациях с плавающим купоном и долгосрочных ОФЗ с фиксированным купоном.

Прошлую неделю рынок ОФЗ завершил на минорной ноте. Длинные бумаги подешевели на 1.5 пп, в том числе доходность ОФЗ-26212 выросла на 30 бп, до 10.9%. Средний отрезок кривой пробил отметку 11%, стоимость облигаций понизилась на 0.5–0.7 пп. По сравнению с другими развивающимися рынками локального долга рынок ОФЗ выглядел слабее, хотя динамика бумаг развивающихся рынков носила разнонаправленный характер.

ОФЗ с плавающим купоном на прошлой неделе смотрелись лучше, чем бумаги с фиксированным купоном: выпуск ОФЗ-24018 практически не изменился в цене, а выпуски ОФЗ-29011 и ОФЗ-29006 подешевели вдвое меньше, чем облигации с фиксированным купоном. В свою очередь индексируемые на инфляцию ОФЗ-52001 укрепились в цене на 0.5 пп на фоне всплеска волатильности обменного курса, который судя по всему способствовал росту инфляционных ожиданий. Как следствие, уровень вмененной инфляции повысился до 7.5% против 7.2% по состоянию на конец июля. По нашим оценкам,, дезинфляционный тренд в российской экономике сохранится, несмотря на июльский скачок индекса потребительских цен, вызванный повышением регулируемых тарифов.

Первичный рынок

Минфин на прошлой неделе разместил ОФЗ только на 2.8 млрд руб. из предложенных 15 млрд руб. Напомним, что инвесторам предлагались ОФЗ-29011 и ОФЗ-29006 с плавающим купоном. Совокупный спрос составил 15.6 млрд руб., но ввиду высокой ценовой эластичности предложения финальный объем размещения оказался существенно ниже. 

Взгляд на рынок

ОФЗ с фиксированным купоном в настоящий момент представляются нам менее привлекательными, чем бумаги с плавающим купоном, поскольку первые торгуются со значительным отрицательным спредом к ключевой ставке. В прошлые периоды этот спред по 10-летним ОФЗ составлял 200 бп, а сейчас он равен минус 80 бп. Трудно предположить, как долго еще банки, основные держатели ОФЗ, будут готовы терпеть убытки от отрицательного carry.

С другой стороны, вмененная для соответствующих ОФЗ средняя ставка RUONIA, по нашим расчетам, составляет 9.5–10.0%; это выше, чем предполагается форвардными ставками по NDF/кросс-валютным свопам (с поправкой на спред между котировками локальных и иностранных участников рынка) и нашими собственными ожиданиями. Дезинфляция в России, как мы полагаем, ускорится в будущем году благодаря благоприятному эффекту базы сопоставления, что даст Банку России возможность к середине 2016 г. понизить ключевую ставку до 8.5%. Как следствие, мы рекомендуем ограничить DV01 риск и сделать выбор в пользу ОФЗ-24018 с погашением в 2017 г. Однако в сегменте длинных ОФЗ возможно еще представится хорошая возможность для покупки.

Индексируемые на инфляцию ОФЗ-52001 продолжает ощущать поддержку благодаря небольшому объему выпуска в обращении, так как Минфин в ходе первичного размещения в июле удовлетворил только половину поданных заявок. Между тем вмененный уровень инфляции по этому виду облигаций стал самым высоким среди сопоставимых инструментов развивающихся рынков – он сейчас находится вблизи среднего значения ИПЦ за последние пять лет.