Рубль переживает новую волну распродаж, ЦБ бездействует

Возобновившееся снижение цен на нефть вызвало очередную волну распродаж рубля, но ЦБ не торопится с помощью

Несмотря на то что с начала июля рубль потерял уже более 20% стоимости, риски дальнейшего ослабления российской валюты сохраняются: в августе–сентябре, даже при стабильных ценах на нефть, рубль традиционно сдает позиции вследствие относительной слабости счета текущих операций и сезонного роста выплат по внешнему долгу. В отличие от предыдущих периодов ослабления рубля, в этот раз Банк России пока не принял никаких мер по его поддержке, а лишь прекратил скупку валюты и попытался ослабить давление на рубль вербальными интервенциями.

Очевидно, что ЦБ хочет избежать ситуации, при которой будет вынужден возобновить продажу валюты из резервов, однако в то же время он не пытается задействовать другие инструменты по сдерживанию девальвации. Так, на заседании в конце июля регулятор понизил ключевую ставку, что и стало причиной новой волны ослабления рубля. Попытки ограничить доступ банков к рублевой ликвидности пока также довольно вялые, и, по нашим оценкам, навес ликвидности в банковской системе сейчас превышает 400 млрд руб.

Единственное, что можно расценить как шаг в направлении поддержки рубля, это увеличение лимитов на аукционе валютного репо 24 августа до уровня, превышающего потребности в рефинансировании подлежащего погашению валютного долга перед ЦБ. Однако эта поддержка, вероятно, будет довольно слабой, в лучшем случае такая мера лишь поможет корпоративному сектору в обслуживании внешнего долга. Снижение доли фондирования в ЦБ в совокупных обязательствах банковского сектора с 9,4% до 8,9% в июле не является следствием политики регулятора, а произошло в результате уменьшения спроса со стороны банков: ликвидности, генерируемой бюджетом, достаточно для удовлетворения их потребностей, особенно учитывая стагнацию кредитования нефинансового сектора. 

ЦБ переходит к монетарному стимулированию

Несмотря на продолжающееся обесценение рубля, по итогам последнего заседания Банк России снизил ключевую ставку на 50 б.п., так как посчитал риски экономической рецессии более серьезными, чем риски ускорения инфляции. Непосредственной реакцией на это решение стало дальнейшее падение курса национальной валюты.

Мы считаем, что последнее снижение ключевой ставки может означать переход ЦБ к стимулирующей денежно-кредитной политике, которая ведет к ослаблению рубля даже в случае стабилизации цен на нефть. Учитывая, что США готовы перейти к ужесточению денежной политики, приток средств на развивающиеся рынки сократится, и Россия, вероятно, окажется среди проигравших в борьбе за эти деньги: в отличие от России крупнейшие развивающиеся страны сохраняют учетные ставки положительными в реальном выражении. Например, в Бразилии учетная ставка была повышена недавно до 14,25%, а инфляция немного выше 9%. В этих условиях внимание международных инвесторов в первую очередь будет обращено на рынки с положительными реальными ставками, и это усилит отток капитала из России; в результате рубль может продолжить движение вниз. Нельзя, однако, исключать, что ЦБ намеренно допустил дальнейшее ослабление рубля, рассчитывая таким образом поддержать бюджет, а также экспорт и баланс внешней торговли в надежде, что отечественные производители получат конкурентные преимущества. Эффект можно сравнить с эффектом недавнего обесценения национальных валют в Китае и Казахстане, хотя в России механизм иной.

Неблагоприятный инвестиционный климат означает, что надеждам на долгосрочный приток капитала едва ли сужено сбыться, даже если разница в процентных ставках была бы в пользу России, так что с точки зрения привлечения иностранных инвестиций снижение ставки мало что меняет. Тем не менее, мы все равно негативно оцениваем решение ЦБ снизить ключевую ставку, поскольку оно делает политику регулятора менее предсказуемой, и последние события показывают, что ЦБ отчасти ответственен за то, что в последние дни ситуация на валютном рынке выходит из-под контроля.