"РусАгро" выиграет от ослабления рубля и импортозамещения

Мы возобновляем анализ "Русагро", одного из сильнейших, по нашему мнению, игроков в российском сельскохозяйственном секторе и к тому же больше российских аналогов выигрывающего от ослабления рубля и импортозамещения. Это подчеркивают его рекордно хорошие результаты за 2014 год во всех сегментах. Тенденция сохранилась и в текущем году вследствие благоприятной ценовой конъюнктуры, повышения рентабельности и дальнейшего расширения бизнеса. В дальнейшем мы прогнозируем среднегодовые темпы роста выручки в 11%, главным образом за счет роста в свиноводстве. Капиталоемкий этап развития сменится периодом снижения капиталоемкости после 2016 года, что приведет к удвоению свободных денежных потоков в 2017 году и к их росту на 3,6 млрд. руб. в год в дальнейшем. Коэффициент дивидендных выплат в размере 25% от чистой прибыли подразумевает дивидендную доходность в 7%. "Русагро" торгуется с коэффициентом "стоимость предприятия/EBITDA 2016о" в 3,4, самым низким среди аналогов в СНГ. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции компании; их целевая цена составляет $15,00 за ГДР.

Компания демонстрировала рекордно высокие результаты в 2014 и в этом году благодаря ослаблению рубля. Мы ожидаем, что выручка компании за 2015 год вырастет на 19% до 70 млрд. руб. при росте EBITDA на 28% до 23 млрд. руб. Выручка в сахарном бизнесе увеличится на 41% до 32 млрд. руб. за счет повышения цен на 41% и более высокому выходу сахара на единицу веса свеклы. Это должно поддержать рекордно высокую рентабельность по EBITDA в сегменте (27%). Высокие цены на свинину помогут мясному бизнесу поддержать рентабельность по EBITDA на уровне 48% при сохранении стабильного объема производства. В сельском хозяйстве ожидается рост выше 50% благодаря резкому повышению цен на продукцию растениеводства. Это обеспечит рентабельность в 34%.

Структурные преимущества. "Русагро" является основным бенефициаром ослабления рубля и импортозамещения; эффект от обоих факторов максимально усиливается за счет самого высокого уровня вертикальной интеграции компании среди аналогов. Мы ожидаем, что в сахарном бизнесе рентабельность по EBITDA в 2016-2019 годах сохранится на уровне 22%, чему будут способствовать устойчиво высокие цены, расширение мощностей на 6% в 2017 году и увеличение доли сахарной свеклы собственного производства. Производство мяса должно вырасти на 8% с нынешних 185 тыс. т до 200 тыс. т в 2016 году. Цены на свинину останутся высокими за счет жесткого баланса спроса и предложения. Сельскохозяйственный бизнес компании и увеличение доли свинины в переработке при производстве мясной продукции обеспечат низкую себестоимость производства и лучшую в отрасли рентабельность - выше 40% в долгосрочной перспективе.

В 2015-2019 годах мы ожидаем среднегодовые темпы роста выручки компании в 11% до 108 млрд. руб., тогда как EBITDA будет расти на 7% в год, поскольку рентабельность сахарного и мясного бизнеса должна нормализоваться после достижения рекордно высоких уровней в 2014-2015 годах. Свободные денежные потоки, скорее всего, снизятся до 4,3 млрд. руб. в следующем году вследствие увеличения капитальных расходов, но затем, в 2017 году, они должны удвоиться, что подразумевает доходность в 12%.

Наша модель ДПДС дает целевую цену в $15,00 за ГДР, что оправдывает рекомендацию ПОКУПАТЬ. Акции торгуются с коэффициентом "стоимость предприятия / EBITDA 2016о" в 3,4, т. е. с 23%-м дисконтом к аналогам, несмотря на отличную рентабельность и более диверсифицированную бизнес-модель, защищающую компанию от волатильности цен. Более того, ликвидность акций заметно улучшилась на фоне повышения их котировок на 86% с начала года: среднесуточный оборот за 100 дней сейчас составляет $0,36 млн. против $0,14 млн. годом ранее. А в октябре среднесуточный оборот приблизился к $1 млн.