Рецессии мировой экономике удастся избежать

В начале этого года инвесторы и эксперты ожидали, что основные рынки акций продолжат укрепляться, хотя ФРС США к этому времени уже сообщила о предстоящем окончании программы количественного смягчения. Последняя явилась одним из ключевых факторов в  повышении цен на финансовые активы, создав для инвесторов стимулы для «поиска высокой доходности». Инвесторы в большинстве своем предполагали в этом году получить на крупных фондовых рынках доходность около 10%. Они также ожидали роста доходности гособлигаций в крупнейших экономиках, особенно в США, в связи с  предстоящим началом нормализации политики ФРС. Из-за расхождения в направленности монетарной политики ЕЦБ и ФРС на  фоне греческого кризиса и неблагоприятной экономической конъюнктуры в еврозоне инвесторы предпочитали занимать длинные позиции в долларе США. Аналитики по стратегии валютных рынков сходились во мнении, что обменный курс евро и доллара будет стремиться к паритету. Укрепление доллара будет оказывать давление на валюты развивающихся рынков, при этом замедление экономического роста и отток капитала с этих рынков к тому времени уже лишило их былой привлекательности для вложений. Китай избежит «жесткой посадки» экономики и сможет обеспечить плавный переход к  потребительской модели роста. Снижение цен на нефть, как предполагалось, по совокупности факторов положительно повлияет на мировую экономику, а в странах – чистых импортерах нефти, таких как США, будет способствовать увеличению потребительских расходов.

Однако фактический результат оказался несколько иным. Мало какие классы активов в этом году показали значительную доходность в долларовом выражении. Вложения в наличную валюту оказались выгоднее инвестиций в акции и облигации. Индекс S&P 500 с начала года подрос лишь на 1%, FTSE 100 и вовсе откатился на 3%. Индекс DAX пока в плюсе на 2% с поправкой на курсовые разницы. На  развивающихся рынках отметим рост в российских акциях (по  индексу ММВБ) на 27% (плюс 12% с поправкой на курсовые разницы). В Азии индекс Nikkei поднялся на 12%, а индекс Шанхайской биржи, обвал которого мы наблюдали в середине года, в данный момент торгуется в плюсе на 4%. Что касается доходностей гособлигаций, то они, вопреки ожиданиям, не только не выросли, но упали. Это обусловлено сохраняющимся дефляционным давлением, что отчасти отражает воздействие шока от замедления роста китайской экономики, вызвавшего продолжительный спад цен на сырьевые товары. 

Помимо этого, потребность в «безопасных активах», рассматриваемых как качественное залоговое обеспечение на рынке репо, заставляет инвесторов предъявлять устойчивый спрос на  казначейские облигации США, гособлигации Великобритании и Германии. В еврозоне номинальная нижняя граница коридора процентных ставок опустилась ниже нуля, когда ЕЦБ ввел отрицательные ставки по депозитам, а с началом его программы количественного смягчения 25% рынка облигаций еврозоны сместилось в зону отрицательной доходности.

Рост денежной массы в широком определении за последние три месяца замедлился в США, Великобритании, Еврозоне и Японии. Сегодня утром Банк Англии объявил о намерении увеличить «контрциклический буфер» на 1%. Кроме того, в очередном Докладе о финансовой стабильности британский регулятор отмечает, что если раньше главным источником рисков, связанных с состоянием глобальной экономики, выступали страны с развитой экономикой, то теперь основная угроза исходит от развивающихся рынков. В документе также говорится о том, что цены на активы сохраняют чувствительность к «кристаллизации» рисков в развивающихся экономиках и резкому росту процентных ставок. В отношении экономики своей страны Банк Англии указывает на по-прежнему высокий, по историческим и международным стандартам, дефицит счета текущих операций и высокий уровень долговой нагрузки на население. Темпы роста совокупного кредитования, хотя и умеренные по сравнению с докризисным уровнем, повышаются и сопоставимы с ростом номинального ВВП.

По данным Банка Англии, за последние несколько лет во многих странах с развивающейся экономикой, особенно в Китае, значительно увеличилась долговая нагрузка на частный сектор. К аналогичным выводам приходят Банк международных расчетов и МВФ. По состоянию на конец 2014 г. объем долга частного сектора в процентном отношении к ВВП в странах с развивающейся экономикой превысил 110%, увеличившись на 40 пп по сравнению с 2008 г. В Китае этот показатель составил почти 200%. В ряде развивающихся экономик компании выпустили большое количество долговых обязательств, номинированных в долларах США, общая сумма которых с 2009 г. увеличилась в три раза, достигнув 940 млрд долл. Исходя из графика погашения таких облигаций, потребность в рефинансировании долга существенно возрастет в  2017 и 2018 гг. Мы недавно говорили о том, что разворот глобального кредитного цикла приведет к  увеличению количества корпоративных дефолтов и доли просроченных банковских кредитов. Банк Англии также отмечает, что во  2к15 объем требований британских банков к Китаю, Гонконгу и другим развивающимся  экономикам в процентном отношении к базовому капиталу первого уровня (CET1) самих банков составлял около 340%.

Как отмечалось в наших предыдущих обзорах и комментариях других экспертов, ключевым фактором риска, угрожающим развитию мировой экономики, является потенциальная «жесткая посадка» экономики Китая, усиливающая глобальные дефляционные тенденции. Признаки назревания такой угрозы наблюдаются уже сейчас. Так, цены на железную руду вчера упали более чем на 3%, а цены на  сталь находятся на рекордно низких уровнях. По мнению ряда экспертов, включая Дэвида Стокмана, наблюдаемые тенденции являются симптомами развития гораздо более серьезного заболевания. Сюда относится, в том числе, исключительно нерациональное вложение капитала в условиях стремительного роста кредитной активности крупнейших центробанков, наблюдавшегося на протяжении двух десятилетий. С 1994 г. суммарный размер баланса центробанков увеличился в 10 раз, до 21 трлн долл. Совокупный объем государственного и частного долга повысился с 40 до 225 трлн долл. при росте глобального ВВП всего на 50 трлн долл. Следуя данной точке зрения, с  окончанием эпохи непрерывных денежных вливаний, способствовавших образованию финансовых пузырей, падение сырьевых котировок неминуемо приведет к сокращению инвестиций и прибылей в мировой экономике.

Данный взгляд, несомненно, заслуживает своей доли внимания. Во всяком случае, мало кто сомневается в том, что предел эффективности монетарной политики уже близок. В этот четверг ЕЦБ, скорее всего, рискнет сделать еще один шаг по пути отрицательных процентных ставок и количественного смягчения. В то же время Банк Японии пока решил не расширять собственную программу количественного смягчения. Япония слишком близко подошла к  опасной черте, откуда недалеко до монетизации долга и создания «зомби-рынка» гособлигаций.

Мы, впрочем, по-прежнему считаем, что рецессии мировой экономике удастся избежать. Резкого улучшения динамики мы, правда, не ожидаем – скорее восстановление будет носить умеренный характер (наш прогноз роста мирового ВВП на 2016 г. остается неизменным – плюс 3%). Фискальная политика в целом должна стать мягче, при этом в отдельных случаях следует ожидать повышения ее роли в стимулировании экономического роста. Что касается действий ФРС США, то мы уже много раз писали о том, что американскому регулятору следовало раньше приступить к повышению ставок, и что, не сделав этого до сих пор, он поставил себя в слишком большую зависимость от неблагоприятных внешних и внутренних факторов. Существенное укрепление доллара для Федрезерва нежелательно. Исходя из этого, мы полагаем, что первое повышение ставки по федеральным фондам произойдет в декабре, а следующее (еще на 25 бп) – в марте 2016 г. Однако учитывая, что в 2016 г. в  США состоятся президентские выборы, возможности для дальнейшего повышения ставок у ФРС ограничены. Для более активного ужесточения монетарной политики необходимо более существенное ускорение экономического роста и/или инфляции, а это маловероятно. В свою очередь политика ЕЦБ, очевидно, сохранит свой стимулирующий характер на протяжении всего 2016 г.

Вчера МВФ объявил о том, что с октября 2016 г. китайский юань будет включен в корзину специальных прав заимствования (SDR). Это важное событие, свидетельствующее о признании значения Китая для мировой экономики. Кроме того, это шаг в сторону большей диверсификации доллароцентристской модели международной монетарной системы, внесшей свой вклад в сберегательный бум последних лет и повышение волатильности капитальных потоков развивающихся экономик. Конечно, до полного снятия ограничений по  финансовому счету, которое позволило бы юаню стать полноценной резервной валютой, Китаю еще далеко, однако серьезность намерений китайских властей продолжать финансовые реформы особых сомнений не вызывает. Между тем мы полагаем, что потенциал для смягчения монетарной политики Китая и дальнейшей постепенной девальвации юаня сохраняется. В то же время Китаю следует действовать осторожно, чтобы не спровоцировать резкое ускорение оттока капитала, которое могло бы привести уже к гораздо более значительному ослаблению юаня и в конечном итоге вызвать новый глобальный дефляционный шок. Проблемы могут возникнуть на китайском рынке облигаций, втором по величине в мире. Обнародованные вчера данные PMI Китая свидетельствует о том, что говорить о полной стабилизации экономики страны пока рано.