Денежный рынок: декабрьский всплеск бюджетных поступлений по-прежнему реален?

Из-за нетипичной динамики факторов ликвидности крупный бюджетный приток в декабре 2015 г. под вопросом

В последние годы наблюдается существенное облегчение ситуации с рублевой ликвидностью после 20-х чисел декабря, когда в банковскую систему поступает ставший уже привычным значительный объем бюджетных вливаний. Обычно это вызывает резкое снижение ставок в самые последние дни декабря и в январе, когда рынок возвращается к работе после длительных праздников. Участники рынка уже начали воспринимать это событие как данность. Но с самого начала этого года бюджетные потоки и другие факторы ликвидности ведут себя нетипично. В связи с этим возникает вопрос, стоит ли по- прежнему рассчитывать на сильный приток из бюджета в декабре?

В отличие от прежних лет сейчас бюджет не изымает, а наполняет ликвидность - объем вливаний в январе-ноябре ~900 млрд руб

"Бюджетный навес" в конце года связан с тем, что из-за неравномерного расходования бюджетных средств непропорционально большая доля госрасходов приходится на декабрь (около 18-20% годовых расходов). Из них основная часть - на 25-31 декабря. Прежде из-за этого консолидированный бюджет, начиная с января и вплоть до декабря, был профицитным (налоговые платежи в бюджет превышали приток госрасходов), что означало нарастание изъятий средств из банковского сектора на бюджетные счета. В этом году ситуация обратная, то есть до декабря бюджет не изымал, а наполнял систему ликвидностью. С самого начала 2015 г. (январь-ноябрь) бюджет исполнен с дефицитом, причем объем связанных с этим вливаний впечатляет – по нашим оценкам, около 900 млрд руб.

Рекордную активизацию госрасходов мы связываем, в т.ч. с возможностью их финансирования из Резервного фонда

Мы отмечаем, что дефицит консолидированного бюджета возник только из-за рекордного для последних лет дефицита федерального бюджета, тогда как сальдо субъектов, напротив, оставалось положительным. Это нетипичное явление (обычно в 1-3 кв. федеральный бюджет профицитный) произошло из-за неожиданного всплеска федеральных госрасходов уже в начале года: за 4 мес. были израсходованы рекордные 36% годового плана, за январь-октябрь - 79%. Такую активизацию госрасходов мы, в том числе, связываем с тем, что с первых месяцев года Минфин мог финансировать бюджетные расходы за счет средств Резервного фонда, тогда как ранее на достижение такой же скорости расходования бюджетных средств у ведомства могли уйти месяцы: для их обеспечения Минфину сначала необходимо было бы накопить достаточный объем поступлений от налогов.

В декабре в банковскую систему теперь должен поступить гораздо меньший приток из бюджета: около +700 млрд руб. с учетом госбумаг и погашения депозитов Казначейства

Учитывая сколько госрасходов было реализовано на текущий момент, в декабре 2015 г. в банковскую систему должен поступить существенно меньший приток рублевой ликвидности, чем в прошлые годы. По нашим оценкам, приток бюджетных средств в декабре 2015 г. должен составить около 1,7 трлн руб. в сравнении с 1,9 трлн руб. в декабре 2014 г. Но итоговые бюджетные поступления будут гораздо меньше: из этой суммы необходимо вычесть объем погашений задолженности по депозитным аукционам с Казначейством и результат размещения госбумаг. Учитывая, что дефицит бюджета сейчас покрывается в основном за счет средств Резервного фонда, в декабре 2015 г. банкам необходимо будет погасить весь текущий объем задолженности по депозитным аукционам Казначейства (около 1 трлн руб.), так как ведомству нужно будет вернуть ранее размещенный объем средств для обеспечения крупных госрасходов. Нетто- размещение госбумаг сейчас минимально, а вот 1 трлн руб., который будет потрачен на погашение депозитов перед Казначейством, сократит итоговой приток от операций с бюджетом в банковскую систему в декабре 2015 г. до 700 млрд руб. - это абсолютный минимум за последние 5 лет.

При сезонном оттоке 750 млрд руб. из-за роста наличности, в итоге нетто-притока ликвидности в декабре не будет

Кроме того, в декабре есть еще один фактор, существенно снижающий уровень ликвидности - сезонное увеличение наличности в обращении: население снимает со счетов зарплаты и премии, создает запас наличности перед новогодними праздниками, активизирует покупки. Ранее изъятия рублевой ликвидности через этот канал полностью перекрывались бюджетными поступлениями, поэтому не создавали сильного негативного эффекта для ставок. Но в декабре этого года увеличение наличности, по нашим оценкам, может изъять из банковского сектора порядка 750 млрд руб. Это больше, чем оцениваемый нами оставшийся чистый бюджетный приток в размере 700 млрд руб., а значит, по итогам декабря никакого притока рублевой ликвидности не будет.

Таким образом, большую часть декабря ситуация с рублевой ликвидностью будет ухудшаться. По нашим оценкам, с 1 до 25 декабря будет наблюдаться чистый отток рублевой ликвидности из банковского сектора, который может составить около 400 млрд руб. Приток произойдет только 25-31 декабря 2015 г., да и то будет в разы меньше, чем в предыдущие годы - по нашим расчетам, только 350 млрд руб. против 1 трлн руб. 25-31 декабря 2014 г. и 900 и 700 млрд руб. в эти дни в 2012-2013 гг..

Расширение лимитов недельного РЕПО решит проблему не полностью, давление на o/n ставки МБК останется

Безусловно, отток средств, который возникнет до 25 декабря из-за погашения задолженности по депозитным аукционам Казначейства и других факторов ликвидности, может быть компенсирован расширением ЦБ лимитов недельного РЕПО. Однако даже сейчас при довольно комфортной с точки зрения остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ ситуации с рублевой ликвидностью (~1,9 трлн руб.) короткие ставки МБК остаются на 50-60 б.п. выше ключевой ставки ЦБ. Мы склонны связывать это с неравномерностью распределения рублевой ликвидности по банковской системе. Поэтому мы полагаем, что даже в условиях возможности получения банками нового рефинансирования от регулятора оцениваемый нами отток средств до 25 декабря (-400 млрд руб.) способен создать существенное давление на ставки денежного рынка. При этом ожидаемый в конце декабря нетто-приток (350 млрд руб.) будет значительно меньше, чем в предыдущие годы и не сможет создать значительного позитивного эффекта на ставки.

В начале 2016 г. "бюджетного навеса", который прежде мог превышать 500 млрд руб., не будет

Мы учитываем, что в январе-феврале 2016 г. на фоне снижения уровня наличности в обращении существенная часть рублевых средств может вернуться в банковский сектор. Однако нужно понимать, что такого переходящего через год "бюджетного навеса", который прежде мог превышать 500 млрд руб., теперь уже не будет.