Прогноз решения ЦБ РФ: подводя итоги последних четырех месяцев

В эту пятницу совет директоров Банка России определит уровень ключевой ставки, которая будет действовать до конца января 2016 г. Решение будет объявлено в 13:30 мск, после чего состоится пресс-конференция руководства Центробанка. Помимо этого, Банк России должен представить обновленные макроэкономические прогнозы. При принятии решения члены совета директоров наверняка будут учитывать не только текущую экономическую ситуацию и новые риски, появившиеся в последнее время, но и более широкую картину, включая общий прогресс, достигнутый за время, прошедшее с последнего снижения ставки (31 июля).

С точки зрения изменения инфляционной ситуации мы видим пять ключевых элементов, оценка которых может повлиять на решение регулятора: 

Инфляционные перспективы

Дезинфляция до сих пор соответствовала ожиданиям. В  предыдущем пресс-релизе регулятор отмечал, что «по мере замедления инфляции в соответствии с прогнозом Банк России возобновит снижение ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров». Это означает, что более существенная дезинфляция не является обязательным условием для снижения ставки, и соответствия прогнозу ЦБ (12–13% на конец года) было бы вполне достаточно. Текущие темпы дезинфляции в целом как раз соответствуют ожиданиям центробанка. 

Эффект от прошлогоднего ослабления рубля и введения ограничений на импорт постепенно исчезает: с августовских 15.8% в ноябре годовая инфляция понизилась до 15.0% и продолжает снижаться; средняя недельная инфляция замедлилась с 0.21% в октябре до 0.13% в ноябре.

Вместе с тем возникают новые разовые шоки со стороны предложения:

• По нашим расчетам, запрет на импорт турецкой продукции может повысить продовольственную инфляцию на величину до 0.5 пп. В зимний период на поставки из Турции приходится 10–15% всей реализуемой в  России плодоовощной продукции; доля овощей и фруктов в  продовольственной корзине составляет 10%; рост цен, связанный с  переключением на закупку из других регионов, включая увеличение стоимости доставки, может составить 10–50 пп. В итоге мы получаем диапазон от 0.10 до 0.75 пп. К общему ИПЦ это может добавить 0.2–0.3 пп. Однако накопленных ритейлерами запасов товаров хватит вплоть до новогоднего периода, и этот эффект, вероятно, начнет сказываться лишь в начале следующего года. Кроме того, дополнительное инфляционное давление могут оказать такие факторы, как неформальные ограничения на ввоз непродовольственных товаров и рост спроса и, соответственно, цен на внутренний туризм.

• Введение платы за проезд грузовых автомобилей по федеральным трассам может ускорить общую инфляцию примерно на 0.2 пп: 1–2% составляет доля транспортных расходов в розничной цене продовольствия и непродовольственных товаров; на 10–20 пп возрастет стоимость транспортировки; 74% – доля продовольствия и непродовольственных товаров в потребительской корзине; в итоге ускорение инфляции составит 0.07–0.30 пп.

• Россельхознадзор с 7 декабря вводит специальный режим импорта сельхозпродукции через Беларусь в целях ограничения реэкспорта.

• Недавнее ослабление рубля может отразиться на товарах, стоимость которых значительным образом зависит от обменного курса (например, туристические услуги).

• По заявлению главы Минэкономразвития Алексея Улюкаева, с января 2016 г. Украина, скорее всего, пополнит список стран, в отношении которых действуют ограничения на импорт продовольственных товаров.

Но эффект от новых шоков носит менее выраженный характер ввиду того, что новые ограничения на импорт охватывают более узкий круг товаров, а влияние на их стоимость со стороны очередного ослабления рубля меньше, поскольку, поднявшись первоначально, цены не успели вернуться на более низкий уровень.

Происхождение шоков

Более жесткая реакция на шоки в области спроса, менее жесткая – на шоки в области предложения. Ответные меры со стороны Банка России зависят от  природы конкретных шоков, и реакция регулятора на шоки в области предложения и спроса существенно различается:

• Наглядным примером шока в области предложения является рост цен в свете ограничений на импорт продовольствия, введенных в августе 2014 г. (эффект выразился в повышении общей инфляции на 2.5 пп), с учетом которого в сентябре того же года Банк России оставил ключевую ставку без изменений;

• Бегство из рубля в конце 2014 г. представляло собой шок в области спроса, вызванный ожиданиями относительно ослабления рубля. На данное явление Банк России отреагировал резким повышением ключевой ставки до 17.0% в декабре 2014 г.

Инфляционные ожидания

Банку России сложнее влиять на ожидания населения, чем на ожидания держателей облигаций или участников рынка в целом:

• Банк России оценивает инфляционные ожидания населения на 12-месячную перспективу на основе опросов, проводимых фондом «Общественное мнение». В ноябре они заметно выросли, достигнув 15.0% против 13.3−13.8% в октябре (см. наш материал «Мониторинг инфляционных ожиданий – не ужесточать, а разъяснять» от 22 июля). Рост обусловлен волатильностью российской валюты, которая в период между опросами ослабла относительно доллара на 7.6%. Ожидания по-прежнему тесно связаны с колебаниями валютного курса, хотя воздействие таковых на темпы инфляции стало значительно менее выраженным (подробнее о взаимосвязи между ожиданиями населения и фактическим процессом ценообразования, а также о других причинах с осторожностью относиться к оценке инфляционных ожиданий читайте в нашем материале «Прогноз решения Банка России – инфляционные ожидания снова в центре внимания» от 26 октября).

• Консенсус-прогноз инфляции на конец 2016 г., составленный агентством Bloomberg, остается неизмененым на уровне 6.7%.

• На рынке ОФЗ средняя вмененная инфляция на ближайший 8-летний период снизилась до 7.1% против 8.3% в конце августа, однако это изменение, по крайней мере отчасти, было обусловлено увеличением притока средств на рынок в сочетании с ограниченным предложением.

Цены на нефть и разрыв выпуска

Внешняя конъюнктура, а значит, и существенная часть факторов роста ВВП теперь соответствуют условиям «рискового» сценария, предусмотренного Банком России в докладе о денежно-кредитной политике за 3к15. Согласно неокейнсианской логике, на которую опирается проводимая Банком России политика инфляционного таргетирования, ухудшение условий торговли подразумевает снижение потенциального роста экономики и, как  следствие, уменьшение разрыва выпуска. Последнее, в свою очередь, означает, что, оставляя ключевую ставку без изменений, Банк России фактически смягчает денежно-кредитную политику. Как следствие, устойчивое снижение цен на нефть дает основания для более продолжительного сохранения ключевой ставки на повышенном уровне.

Фискальная политика

Чрезмерное смягчение фискальной политики теперь маловероятно. Госдума приняла в трех чтениях проект закона о федеральном бюджете на 2016 г., и  теперь он будет направлен на рассмотрение Совета Федерации. Запланированный дефицит в 3% был поддержан президентом Владимиром Путиным в его обращении к Федеральному Собранию. Таким образом, основной риск для прогноза по инфляции, согласно пресс-релизу Банка России, существенно уменьшился.

На наш взгляд, шоки в области предложения, произошедшие в последние несколько недель, существенно уменьшили вес аргументов в пользу снижения ключевой ставки на 50 бп. Однако, как нам представляется, их масштаб все еще позволяет рассчитывать на снижение – хотя мы прекрасно понимаем, что представления членов совета директоров, включая их оценку допустимой степени риска, могут сильно отличаться от нашей оценки данных факторов, что легко может склонить чаши весов в противоположную сторону. Важным условием снижения ставки, на наш взгляд, является как минимум неухудшение ситуации на рынке нефти и сохранение относительно стабильного курса рубля в оставшееся до заседания время. Между тем мы полагаем, что каково бы ни было фактическое решение, регулятор постарается сбалансировать впечатление за счет тона комментариев относительно дальнейшего направления денежно-кредитной политики – более мягкого в случае сохранения ставки на текущем уровне и более жесткого – в случае снижения.