Фактор нефти

Возобновление падения цен на нефть в свете решения, принятого в  прошлую пятницу саммитом ОПЕК, стало основной темой для финансовых рынков и главным фактором давления на котировки акций. С точки зрения большинства экономических моделей снижение цен на  нефть положительно сказывается на мировой экономике. Падение нефтяных котировок на 10% через год дает мировому ВВП дополнительные 0.2 пп роста. При этом от дешевой нефти выигрывают ее потребители и чистые импортеры, а проигрывают нефтедобывающие страны.

В начале нынешнего года падение цен на нефть тоже воспринималось позитивно, но затем стало понятно, что в США это оказывает негативное воздействие на обремененные долгом компании, ведущие разработку сланцевых нефтяных месторождений. Когда цена нефти упала ниже точки безубыточности, отрасль отреагировала сокращением добычи (уменьшением количества работающих буровых установок), снижением занятости и отменой инвестиционных проектов. Американские потребители свой «нефтяной дивиденд» направляли больше на сбережения, нежели на расходы, в результате чего рост оборота розничной торговли в годовом сопоставлении даже замедлился (сейчас он составляет менее 2% против 5% год назад), а норма сбережений населения выросла с 4.6% до 5.6%. Ненефтяной внешнеторговый дефицит США при этом остался значительным на уровне около 40 млрд долл. на фоне замедления роста импорта до 5%.

Для бюджетов и платежного баланса нефтедобывающих стран «безубыточная» цена нефти зачастую находится на значительно более высоких уровнях, поэтому сокращение нефтяных доходов приводит к   увеличению дефицита счета текущих операций. Объем «нефтедолларов», обращающихся в мировой экономике, также уменьшается, что может негативно влиять на глобальную ликвидность и цены на финансовые активы. Доходы, получаемые, например, странами ОПЕК, зачастую направляются на приобретение американских финансовых активов (как правило, облигаций), что одновременно уменьшает объем валютных резервов самих стран ОПЕК. В настоящее время крупнейшими в мире валютными резервами располагают не  экспортеры нефти, а страны Азии – Китай и Япония. Валютные резервы Китая за прошлый месяц уменьшились на 87 млрд долл., но все равно остаются очень большими – 3.43 трлн долл.

Экономисты теперь весьма внимательно отслеживают данные по  валютным резервам Китая в свете «мини-девальвации» юаня, осуществленной 11 августа, которая стала точкой разворота предыдущей тенденции к укреплению китайской валюты (и скрытого ослабления остальных мировых валют).

Данные о резервах также отражает стоящую перед китайскими властями дилемму, которая заключается в том, чтобы обуздать значительный отток капитала и в то же время не допустить внутреннего кризиса ликвидности. Когда в целях предотвращения ослабления валюты центральный банк предпринимает рыночные интервенции, в результате продажи долларов сокращаются валютные резервы страны. Валютные резервы КНР обычно направлялись на покупку казначейских обязательств США, в результате чего Китай стал крупнейшим в  мире держателем американского госдолга. До последнего кризиса это фактически означало, что процентные ставки в США были ниже, а доллар – сильнее, чем могли бы быть при других обстоятельствах. Таким образом, США в  силу своего «привилегированного положения» как обладателя ведущей мировой валюты имели возможность финансировать «двойной дефицит», не провоцируя кризис на валютном рынке или обвал на рынке облигаций.

По оценкам МВФ, совокупный размер суверенных фондов благосостояния нефтегазодобывающих стран составляет 4.2 трлн долл. Тем временем обозреватель The Financial Times Джон Плендер приводит данные, согласно которым в этом году совокупный дефицит бюджета стран – членов Совета сотрудничества арабских государств Персидского залива (Gulf Cooperation Council) составит 125 млрд долл., а в ближайшие пять лет увеличится до 450 млрд долл. Дефицит счета текущих операций Саудовской Аравии составляет 20% ВВП, что ставит под сомнение устойчивость привязки саудовской национальной валюты к доллару США. Снижение цен на нефть ведет к перераспределению богатства от стран – производителей энергоресурсов к азиатским экономикам с высокой нормой сбережений, а также к развитым «потребительским» экономикам. Влияние данной тенденции на  процентные ставки в США и в мире в целом неоднозначно, поскольку во  многих случаях отток суверенного капитала может компенсироваться притоком капитала частного сектора.

Инвесторы, играющие на снижение доходности облигаций, опасаются, что  продажа облигаций нефтяными суверенными фондами благосостояния, которые вынуждены прибегать к такой мере, чтобы получить средства для финансирования растущего дефицита бюджета, подстегнет рост процентных ставок. Те, кто ориентируется на рост доходности облигаций, считают, что снижение цен на нефть не только ведет к снижению общей инфляции, но  может вызвать и снижение базовой инфляции, поскольку в этих условиях сокращаются глобальный спрос и инвестиции. Именно такая перспектива рецессии, вызванной дефляцией, спровоцировала панику среди инвесторов в  конце лета, что привело к коррекции на рынках акций одновременно со  снижением доходности казначейских обязательств США (несмотря на сокращение валютных резервов Китая). Дальнейшее снижение цен на нефть, которые уже приблизились к минимальному уровню почти за 7 лет, наверняка нивелирует эффект от монетарного стимулирования, объявленного на прошлой неделе ЕЦБ, дав основание его президенту Марио Драги предпринять новые меры монетарного стимулирования. Однако факт в том, что расширение программы количественного смягчения не решило задачу повышения фактической инфляции. 

Может ли дальнейшее падение цен на нефть заставить ФРС США отказаться от повышения ставки по федеральным фондам, о котором, судя по всему, американский регулятор планирует объявить на следующей неделе? ФРС (и ЕЦБ) любые колебания цен на нефть рассматривают как временное явление, полагая, что рано или поздно нефтяной рынок вернется к некоему равновесному уровню. Судя по всему, они руководствуются простой логикой: если цена упала, то когда-то она должна вырасти. Поэтому, чтобы избежать проциклической корректировки своей политики, они предпочитают не обращать на эти колебания внимания. Также ФРС и другие центробанки стараются не замечать риск снижения базовой инфляции в случае реализации дефляционно-рецессионного сценария. Так что, скорее всего, Федрезерв на следующей неделе все же повысит ставку – впервые за семь лет.

Дальше, мы полагаем, американский центробанк будет действовать осторожно и постепенно. По мнению некоторых экономистов, после первого шага следует ожидать последовательного регулярного повышения ставки (например, на 25 бп каждый квартал), до тех пор пока она не достигнет целевого уровня в 3.5% (к 2018 г.). Мы придерживаемся другого мнения, предпочитая видеть в первом повышении скорее разовое действие (хотя и не исключаем его повторения в марте). Что заставляет нас так думать? Читатели знают, что наши прогнозы роста мирового ВВП, как правило, весьма консервативны. Это связано с тем, что одним из ключевых допущений в них является тезис о «долговой разгрузке» мировой экономики, что предполагает длительный период низких темпов экономического роста. В сочетании с неблагоприятной в большинстве случаев демографической ситуацией и долгосрочным замедлением роста производительности труда и инвестиций это помещает развитые экономики в ловушку долга и низких темпов роста. Это не может не влиять на ситуацию в развивающихся экономиках, во многих из которых, помимо прочего, остро стоит проблема избыточного кредитования, особенно актуальная для Китая.

Если, по собственным оценкам ФРС, реальная равновесная процентная ставка равна 0%, то с учетом целевого уровня инфляции в 2% номинальная ставка по федеральным фондам также должна быть не больше 2%. Кроме того, чем выше поднимается соотношение долг/ВВП, тем ниже опускается потолок относительного «безболезненного» с точки зрения долговой нагрузки увеличения стоимости заимствований. Согласно нашему прогнозу, рост мирового ВВП в 2016 г. составит 3.0%, так что о рецессии речь не идет. Опубликованная вчера в Китае ежемесячная экспортная статистика оказалась хуже прогнозов (пятое снижение подряд), в связи с чем мы ожидаем дальнейшего смягчения монетарной политики центробанком страны. В сочетании со смягчением фискальной политики этого должно быть достаточно для предотвращения «жесткой посадки». Экономика США приближается к нисходящей фазе цикла. Обрабатывающие отрасли близки к рецессии, что связано с сокращением товарно-материальных запасов, вызванным «китайским шоком», хотя сектор услуг, на который приходится основная часть экономики, несколько сглаживает ситуацию. На наш взгляд, политика ФРС в 2016 г. останется мягкой, а доллар – относительно слабым, что для многих, вероятно, будет сюрпризом.