Правительства и центробанки теперь начнет беспокоить не инфляция, а дефляция

Периоды стабильности на финансовых рынках случаются все реже. Если таковые и наступают, то скоро сменяются очередной волной давления. Главным фактором является динамика цен на нефть. Вслед за их падением дешевеют высокодоходные облигации, что отражает увеличение долговой нагрузки на американские нефтегазовые компании. Это, в свою очередь, служит тревожным сигналом, заставляющим инвесторов продавать акции. Цены на нефть, облигации и акции, таким образом, взаимосвязаны. Пока цены на нефть не достигнут дна, улучшения аппетита к риску ждать не стоит. Некоторые аналитики по стратегии уже призывают «продать все», опасаясь падения рынков, сопоставимого по масштабу с кризисом 2008 г.

Рынки зачастую слишком остро реагируют на угрозы, поэтому цены на нефть вполне могут продолжить снижаться, пока тенденция себя не исчерпает, а баланс спроса и предложения не станет более благоприятным для рынка. Акции американских банков с начала года снизились в цене на 5%, что во многом обусловлено необходимостью привлекать в сектор дополнительный капитал для соблюдения нормативных требований ФРС. Под давлением остаются и акции так называемой группы FANG (Facebook, Amazon, Netflix и Google). Цена акций Amazon в настоящий момент на 16% ниже прошлогоднего максимума, который был зафиксирован в конце декабря.

Индекс S&P 500 приблизился к минимумам августа-сентября прошлого года, а значит, достиг некоторой критической точки. Значение индекса с большой вероятностью может пробить эти минимумы – это будет означать, что рынок начинает учитывать в ценах перспективу глобальной дефляционной рецессии. В случае действительно глубокой коррекции, исходя из технических показателей, индекс может протестировать важные уровни поддержки (около 1500 пунктов), актуальные для 2000 и 2007–2008 гг. Инвесторы и трейдеры в большинстве своем едва ли будут ожидать такого падения, рассчитывая, скорее, на остановку вблизи уровня технической поддержки в районе 1800–1820, что соответствует снижению котировок еще на 5%.

Заказы на промышленное оборудование в Японии в ноябре, согласно последним данным, упали на 14.4% – это уже третье с 2010 г. двузначное падение. В годовом сопоставлении заказы подросли лишь на 1.2%, что отражает не только слабость японской экономики, но и эффект от замедления роста в Китае.

Была опубликована Бежевая книга ФРС, содержащая данные, которые будет рассматривать Комитет ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) на своем заседании в конце месяца. Публикация никаких сюрпризов не принесла, хотя и представила весьма неоднозначную картину экономической активности по регионам США. Член FOMC Чарльз Эванс, голосовавший в декабре за повышение ставки по федеральным фондам, заявил, что поддерживает «более приземленную» траекторию роста ставок по сравнению с текущими медианными прогнозами членов FOMC, которые предполагают в итоге увеличение ставки до 3.5%. Сегодня будут опубликованы очередные показатели оборота розничной торговли и промышленного производства в США, позволяющие судить о темпах восстановления экономики страны. Предыдущая статистика отражала замедление годового роста розничной торговли до уровня всего в 1.4%, что являлось самым слабым показателем за последние 25 лет, не считая кризиса 2008 г.

Годовой рост промышленного производства в США – вообще отрицательный  (минус 1.2%), а индекс деловой активности в обрабатывающих отраслях (ISM) в ноябре и октябре минувшего года составил 48.6 и 48.2 соответственно – ниже отметки в 50 пунктов, служащей водоразделом между спадом и ростом. Как отмечает Bank of America Merrill Lynch, за период после Второй мировой войны в 11 из 13 случаев индекс ISM ниже 45 совпадал с официально признанной рецессией. Такое положение дел в сочетании с падением нефтяных цен продолжит оказывать давление на инфляционные ожидания и доходность суверенных облигаций. Перспектива того, что доходность 10-летних UST опустится ниже 2.00%, сейчас выглядит как никогда реальной. Доходность 10-летних гособлигаций Японии также только что обновила исторический минимум, а доходность 10-летних гособлигаций Китая находится на минимальном уровне за период с 2009 г.

Правительства и центробанки теперь начнет беспокоить не инфляция, а  дефляция. В большинстве крупнейших экономик общий ИПЦ близок к нулю, но большинство ведущих центробанков ожидают возвращения инфляции к целевому уровню в 2%. Такие ожидания базируются на том, что предыдущие эпизоды волатильности нефтяных цен оказывались временными, в связи с чем центробанки не спешат менять свою политику, опасаясь причинить необратимый ущерб экономике. Однако именно такой подход некоторые эксперты ставят в вину Бену Бернанке, упрекая его в том, что в период взлета цен на нефть, предшествовавшего кризису, предыдущий глава ФРС повысил процентные ставки, столкнув рост номинального ВВП с траектории роста.

Для ЕЦБ падение цен на нефть осложняет задачу достижения целевого уровня инфляции в 2%. Согласно официальным прогнозам, данный показатель может быть достигнут в 2017 г. Пока что экономика еврозоны переживает умеренное циклическое восстановление, на волне которого рост ВВП по итогам текущего года, вероятно, будет соответствовать целевому показателю ЕС примерно в 1.5%. Между тем потенциальная дефляция может негативно отразиться на потребительских настроениях, и по этой причине «плохая» дефляция обычно ассоциируется с депрессией в экономике. Повод начать сокращать расходы потребителям дает не только ожидание завтрашнего снижения цен, но и страх потери работы. Точно так же корпоративный сектор, ожидая снижения спроса, откладывает инвестиции. Во избежание такого сценария ЕЦБ готов в случае необходимости увеличить объем монетарного стимулирования экономики, хотя надо понимать, что еврозона больше, чем США, уязвима к шоку со стороны Китая ввиду своих торговых и инвестиционных связей с китайским рынком.

Примером того, каких шагов следует избегать в сложившейся ситуации, служит опыт «потерянных десятилетий», которые после кризиса 1989 г. пережила экономика Японии. Их причиной была ошибочная и непоследовательная политика руководства страны, включая затягивание процесса реструктуризации банковской системы, способствовавшая сохранению дефляционного давления на экономику. Это давление росло, в том числе, из-за укрепления иены, которое в течение этого периода происходило неоднократно. Одной из причин укрепления национальной валюты послужил тот факт, что в условиях повышения реальных процентных ставок (по мере снижения инфляции) стало выгоднее сохранять позиции в валюте. При этом, поскольку иена использовалась в качестве валюты операций carry, при неожиданных всплесках волатильности спекулянты были вынуждены резко сворачивать торговые позиции. Когда ситуация на рынке становилась неопределенной, японские институциональные инвесторы предпринимали репатриацию инвестиций, что также способствовало укреплению иены.

В настоящий момент существует риск повторения аналогичной ситуации в еврозоне. Высокий профицит счета текущих операций, особенно в Германии, предполагает рост чистых финансовых активов и соответствующий отток капитала. В том случае, если курс евро, сохраняющего прочность по отношению к сильному доллару, поднимется выше 1.15, у ЕЦБ может появиться повод для беспокойства, хотя следует заметить, что относительно многих азиатских валют евро ослабевает, что компенсирует потенциальные дефляционные последствия его прочных позиций относительно доллара. Вместе с тем, как показывает практика, в течение длительного времени структура валютного союза и политика бюджетной экономии в   значительно большей степени сдерживали экономический рост и способствовали высокой безработице и дезинфляции, чем колебания цен на нефть и обменного курса.