Крепкая валюта - это последнее, что нужно китайским властям

В течение семилетнего периода ультранизких процентных ставок в США, берущего начало еще в эпоху Гринспена, инвесторы были уверены, что ФРС готова застраховать финансовые рынки от дестабилизации путем смягчения монетарной политики и (или) предоставления ликвидности. В результате инвесторы действовали по  принципу «покупки на минимумах» – ведь коррекции рынка, как правило, были кратковременными и при этом неглубокими. В США с момента достижения минимальных уровней в 2009 г. рынки акций неоднократно корректировались на 5–10% и очень скоро восстанавливались. Конечно, бывают и более значительные падения, причем, что любопытно, они случаются приблизительно раз в семь лет (особенно с кризиса 1987 г.).

Некоторые обозреватели критиковали монетарную политику ФРС как способствующую постоянным перегревам рынка по мере развития финансового цикла. Наличие дешевых денег способствовало поиску более высокодоходных вложений, подталкивая инвесторов к постоянному наращиванию долговой нагрузки и принятию неоправданных рисков. Избыток ликвидности, поступавшей на рынки США через программу количественного смягчения, приводил к раздуванию цен на акции, падению доходности государственных облигаций и напряжению на рынках высокодоходных долговых инструментов. Политика ФРС негативно отразилась и на развивающихся рынках, где из-за того же поиска доходности значительно увеличилась волатильность потоков капитала и национальных валют. ФРС, наконец, сделала первый шаг к «нормализации» монетарной политики, однако пока ничуть не уменьшила свой огромный баланс в размере 4.5 трлн долл., сформировавшийся в результате покупки гособлигаций США в рамках программы количественного смягчения. При этом даже небольшое повышение ставки по федеральным фондам в декабре, всего на 25 бп, сейчас оказывает заметное воздействие на рынки, лишь подтверждая, насколько они зависят от предоставляемой ФРС ликвидности.

Мы всегда придерживались мнения, что ФРС слишком долго держала ставки около нуля – повысить их надо было в начале экономического цикла. Теперь регулятор оказался заложником неопределенности в мировой экономике, и к тому же обеспокоен воздействием на  экономику чрезмерного укрепления доллара, которое уже выразилось в снижении показателей прибыли американских корпораций. Полагаем, что на существенное ужесточение монетарной политики ФРС в течение этого года рассчитывать не стоит. Рынки уже снижают свои ожидания по процентным ставкам в свете ухудшения конъюнктуры мировых фондовых рынков, особенно за период с начала года.

Неблагоприятные глобальные тенденции сказываются и на экономике США. Есть тревожные признаки понижательного давления в промышленном секторе страны. Выходящие сегодня данные за прошлый месяц, вероятно, подтвердят отрицательные темпы годового роста промышленного производства. Индекс ISM manufacturing второй месяц подряд показывает значение ниже 50-й отметки. Сегодня же будут опубликованы данные по обороту розничной торговли в США, рост которого также замедляется, несмотря на предполагаемый стимул к ускорению благодаря увеличению располагаемых доходов в условиях снижения цен на топливо.

Конечно, в надувании пузырей на финансовых рынках нельзя винить только американский центробанк. Китай столкнулся с проблемой перегрева кредитного рынка и чрезмерного роста долговой нагрузки, особенно в корпоративном секторе. Эти процессы, которые уже достаточно подробно описаны, и были главными факторами двузначного экономического роста китайской экономики, который, в свою очередь, стал основой так называемого сырьевого суперцикла. По последним данным, «общий объем социального финансирования» (показатель кредитования в широком определении) в Китае в декабре увеличился до 1.8 трлн юаней против 1.0 трлн юаней в предыдущем месяце – это может свидетельствовать о том, что китайские власти вновь пытаются стимулировать экономический рост за счет наращивания кредитования. При этом увеличение финансирования было по большей части обусловлено выпуском облигаций, а не выдачей новых банковских кредитов.

В результате инвесторы продолжат испытывать опасения относительно того, как Китай справится с необходимостью снижения долговой нагрузки на экономику, не спровоцировав при этом схлопывание кредитного пузыря, которое может оказать колоссальное давление на банковскую систему, где доля плохих кредитов уже достигла максимального уровня за последние 7 лет. На сегодняшних утренних торгах сводный индекс Шанхайской фондовой биржи понизился на 3.6%, опустившись на 20% ниже декабрьского максимума, что означает уход китайского рынка акций в негативную зону.

В связи с привязкой юаня к доллару монетарная политика Китая фактически тоже была привязана к политике ФРС США. За счет этого в период недооцененности юаня профицит торгового баланса Китая значительно вырос, что способствовало увеличению валютных резервов страны, которые, в свою очередь, инвестировались в казначейские обязательства США. Теперь же происходит обратный процесс: Китай старается разорвать связь с монетарной политикой США, поскольку ужесточение монетарной ситуации в США снижает его способность смягчать собственную монетарную политику. Это также означает, что, пока сохраняется курсовая привязка юаня, эффективный курс китайской валюты фактически следует за динамикой эффективного курса доллара. На данном этапе развития китайской экономики, когда сохраняется риск «жесткой посадки», крепкая валюта – это последнее, что нужно китайским властям. На следующей неделе выходят данные о размере ВВП КНР за 4к15, и участники рынка ожидают увидеть рост на уровне 6.9%, хотя многие инвесторы сомневаются в аутентичности официальных оценок, считая, что фактические темпы роста китайской экономики намного ниже.

Если не считать критики участников рынка в адрес китайского руководства за неспособность предотвратить обвал рынка акций и недавнее ослабление юаня, в развитии мировой экономики в 2016 г. Китаю по-прежнему отводится центральная роль. Главное сейчас – в том, что годы бурного роста китайской экономики, цикл подъема на рынке сырья, увеличение валютных резервов, покупка американского госдолга и укрепление юаня – все это уходит в прошлое. Учитывая вклад Китая в развитие мировой экономики с 2010 г., это означает, что, если не найдется кто-то другой, способный подхватить эстафету, то замедление экономического роста в КНР приведет к снижению темпов роста мировой экономики в целом. Соответственно, даже если по какой-либо причине цены на нефть и другие сырьевые товары стабилизируются, их возврат к  уровням, наблюдавшимся до кризиса 2008 г., крайне маловероятен. Плюс к этому, при в лучшем случае статичном обороте мировой торговли, отражением которого служит обвал индекса Baltic Dry Index, валютные резервы Китая и его портфель казначейских обязательств США постепенно истощатся.

Как мы отмечали в нашем предыдущем обзоре, ключевое значение имеет цена на нефть. Ее уровень коррелирует со стоимостью высокодоходного долга, который, в свою очередь, коррелирует с состоянием фондового рынка США. Для  выхода из этого «порочного круга» нужно, чтобы цена на нефть достигла вполне определенного дна. Пока производители нефти не заявят о готовности сократить добычу, давление на цены в обозримом будущем сохранится. Соответственно, инфляционные ожидания будут снижаться, а дефляционные опасения – расти. Для ведущих фондовых рынков перспектива весьма незавидная. Некоторые инвесторы, возможно, надеются, что «нет худа без добра», и в сложившейся ситуации ФРС вернет процентную ставку на более низкий уровень и запустит бессрочную программу количественного смягчения, создав рынку акций условия для возобновления подъема. Однако порой плохие новости ничего хорошего действительно не сулят. Стоимость нефти Brent менее 30 долл./барр. создает предпосылки для падения доходности 10-летних казначейских обязательств США ниже 2.00% и ретеста прошлогоднего минимума в 1.64%. Это, в свою очередь, столкнет индекс S&P500 ниже прошлогоднего минимума, соответственно, в 1870, направив его к  минимальному уровню в 1738, зарегистрированному в 2014 г.