На пороге "медвежьего" рынка?

Относительная стабилизация, произошедшая на финансовых рынках в начале недели, вновь сменилась продажами. Причиной этому стало снижение цен на нефть, которое возобновилось после выхода новых прогнозов Международного энергетического агентства (МЭА), предсказавшего на 1п16 избыток предложения на мировом рынке нефти на уровне 1.5 млн барр./сут. 

Мы уже писали о том, что в последнее время рынки нефти, высокодоходных облигаций и акций двигаются вниз параллельными курсами. Ключевую роль здесь играют цены на нефть, и пока не будет ясно, что они достигли дна (а произойти это может лишь в случае появления новостей о сокращении добычи основными производителями), нет причин ожидать, что эта корреляция исчезнет. С точки зрения кредитных рынков основной риск заключается в том, что   снижение цен угрожает платежеспособности американских производителей сланцевой нефти, особенно в тех случаях, когда речь идет о кредитах, предоставленных американскими банками. Пока результатом снижения цен на нефть стало сокращение инвестиционных проектов в отрасли.

Так что сложно сказать, чего больше – плюсов или минусов – принесла дешевая нефть США и мировой экономике в целом. Большинство экономистов, по крайней мере раньше, уверяли бы вас в том, что чистый эффект от снижения нефтяных цен для мировой экономики должен быть положительным, однако их падение оказалось столь стремительным, что минусы для производителей нефти перевесили плюсы для потребителей. Снижение цен на нефть ведет и к снижению рыночных индикаторов инфляционных ожиданий. По этой причине сегодня утром 10-летние американские казначейские обязательства торговались ниже 2.00%, и у нас нет особых сомнений в том, что рано или поздно они предпримут ретест прошлогоднего минимума в 1.64%.

Компании, входящие в индекс S&P 500, переживают рецессию прибылей, а сам индекс, не так давно находившийся на крайне завышенных по всем историческим меркам уровнях, вернулся к  локальным минимумам августа–сентября прошлого года, пробой которых может стать предвестником гораздо более сильной коррекции. Сегодня утром снижение возобновилось и на азиатских рынках акций. Японский рынок в данный момент на 20% отстоит от своего последнего пика, что обычно считается явным признаком «медвежьего» тренда. Главная причина – сочетание укрепления иены и близких к нулевым темпов роста японской экономики. 

При этом реализуемая Банком Японии программа количественного смягчения практически никак не влияет на ситуацию на рынке акций. Мы полагаем, что рано или поздно японский центробанк откажется от ее дальнейшего проведения, как это произошло в 2006 г., когда он также экспериментировал с количественным смягчением.

Неопределенность ситуации в мировой экономике нашла свое отражение и в  обнародованных вчера материалах МВФ. Фонд в очередной раз понизил прогнозы роста мирового ВВП. Рост мировой экономики в 2015 г. он оценил в 3.1%, а в 2016 и 2017 гг. ожидает соответственно 3.4% и 3.6%. В экономически развитых странах, как ожидается, продолжится «умеренное и неоднородное» восстановление. Ситуация в развивающихся экономиках описывается как  «разная, но во многих случаях весьма непростая». В отношении Бразилии и России МВФ прогнозирует продолжение рецессии в текущем году и начало постепенного восстановления в 2017. МВФ считает, что баланс рисков указывает на возможное ухудшение состояния мировой экономики, находящейся в процессе адаптации к новой реальности. В качестве основных факторов риска называются «общее замедление» развивающихся экономик, ребалансировка экономики Китая, снижение цен на сырьевые товары и начало цикла ужесточения монетарной политики в США. В случае реализации перечисленных рисков мировая экономика, по мнению МВФ, может не достичь ожидаемых темпов роста.

Реальный рост развивающихся экономик в 2015 г. составил лишь 4.0% (самый  низкий показатель за период с финансового кризиса 2008–2009 гг.), но в 2016–2017 гг., по расчетам МВФ, ускорится до 4.3% и 4.7% соответственно. Развитие китайской экономики, напротив, замедлится до 6.3% и затем 6.0%, что обусловлено в основном слабым ростом инвестиций.

Одной из главных угроз мы считаем глобальную дефляционную рецессию. По  мнению МВФ, локомотивом глобального роста в текущем году станут США, где прогнозируется увеличение ВВП на 2.7%, однако последние экономические показатели, такие как объем промышленного производства и оборот розничной торговли, не поддерживают это предположение. Показатели рынка труда, которые пока выглядят вполне оптимистично, сейчас рассматриваются как «отстающие индикаторы» активности. Темпы роста выпуска и расходов в США значительно снизились, что подтверждается опросами федеральных резервных банков в своих регионах. Используемая ФРБ Атланты модель GDPNowcast показывает, что годовой рост ВВП США в 4к15 составил лишь 0.4%.

Риск заключается в том, что параллельное снижение котировок нефти, облигаций и акций может захватить и реальную экономику, которую в этом случае, скорее всего, ждет рецессия.

При этом сценарии ФРС не сможет продолжить ужесточение монетарной политики. Рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам уже снизил свои ожидания и отодвинул сроки второго повышения целевого диапазона. К  тому же, регулятор в любом случае едва ли решится на повышение ставки в  преддверии президентских выборов в США, которые состоятся в ноябре текущего года. В этом смысле ФРС зашла в тупик, хотя, судя по выступлению президента ФРБ Нью-Йорка Билла Дадли в минувшую пятницу, пока не признает серьезность рецессионных рисков. Глава Банка Англии Марк Карни, судя по всему, исключает возможность повышения процентных ставок в стране в  ближайшей перспективе, хотя статистика показывает возобновление роста кредитования и цен на жилье. Возможно, Карни надеется, что ослабление фунта компенсирует дезинфляционный эффект от снижения цен на нефть, хотя тот факт, что доходность 10-летних суверенных облигаций Великобритании, в  начале года составлявшая 2.00%, опустилась до 1.63%, явно указывает на то, что участники рынка предполагают вероятность дезинфляции.

Некоторые эксперты отмечают, что дестабилизация мировой финансовой системы приобрела опасные масштабы, указывая на риск повальных банкротств, угрожающих социальной и политической стабильности. Такой точки зрения придерживается, в частности, Уильям Уайт – председатель Комитета экономического развития и оценки ОЭСР и бывший главный экономист БМР, в  свое время предсказавший финансовый кризис 2007 г. Уайт говорит о том, что запас макроэкономических инструментов по предотвращению спадов в  экономике фактически исчерпан, предупреждая, что основная часть долга, накопленного за последние восемь лет, может быть никогда не погашена. В  странах с развивающейся экономикой совокупный объем государственного и  частного долга достиг рекордного уровня в 185% ВВП, а в странах ОЭСР он составляет 265% ВВП. По мнению Уайта, сейчас важно решить, как управлять списанием долгов – скорее всего, европейским кредиторам придется пойти на   рекордные дисконты, притом что объем просроченных кредитов в  европейских банках достигает 1 трлн долл. Уайт считает, что программы количественного смягчения способствовали раздуванию кредитных пузырей, а  ФРС загнала себя в «ловушку долга». По его словам, отдавать решение проблемы платежеспособности на откуп центробанков всегда опасно, поскольку, по сути, все, что они могут делать – это управлять объемом ликвидности.

Аналогичные опасения высказывает, в том числе, Дэвид Стокман, по мнению которого, мировая экономика в целом и экономика США, в частности, стоят перед угрозой длительной дефляционной рецессии. Суммарная прибыль компаний, входящих в индекс S&P, которая год назад достигла пика в 106 долл. на акцию, теперь опустилась до 90 долл. на акцию. Долговая нагрузка на  мировую экономику в 220 трлн долл. (по сравнению с размером глобального ВВП примерно в 80 трлн долл.) позволяет говорить о том, что предельный уровень долга уже достигнут. Как считает Стокман, обвал цен на сырье – это  лишь начало долговременного дефляционного тренда, уже вызвавшего сокращение капиталовложений в тех секторах, которые служили локомотивом экономического подъема последних двух десятилетий. Рост заимствований в   Китае с 500 млрд долл. в 1995 г. до 30 трлн долл. на сегодняшний день отражает собой не более чем кредитную пирамиду, которая рано или поздно развалится.

Все это создает весьма волатильную обстановку на финансовых рынках. Инвесторы, естественно, нервничают, что подстегивает «бегство в качество» и   поиск активов, обеспечивающих более высокую ликвидность и возврат капитала. Обвал на рынке акций и снижение доходности облигаций повышает риск дефляционной рецессии в мировой экономике, создавая серьезные проблемы для ведущих центробанков.