Риски рецессии становятся более явными

Инвестиционное сообщество внимательно отслеживает месячные индексы PMI и ISM, отражающие уровень экономической активности в обрабатывающих отраслях и секторе услуг мировой экономики. Очередная порция таких индикаторов, опубликованная накануне, ничего существенно не изменила. В Китае экономическая активность по-прежнему остается низкой, а в еврозоне и США снижается.

В еврозоне снижение цен производителей в январе достигло максимума за последний год, что дает ЕЦБ дополнительные основания беспокоиться по поводу дезинфляции. Президент ЕЦБ Марио Драги, выступая вчера с ежегодным отчетом в Европарламенте, отметил, что  еще около трех лет назад инфляция начала отступать со среднесрочного целевого уровня, который был определен как  «незначительно ниже 2%».

Начиная с октября 2013 г. уровень инфляции в еврозоне составляет меньше 1%, в связи с чем ЕЦБ пересмотрел свои прогнозы и теперь ожидает, что средняя инфляция в этом году составит 1.0%, а в 2017 г. повысится до 1.6%. По словам Драги, если бы не меры монетарного стимулирования, принятые ЕЦБ в 2014 г., еврозона столкнулась бы с  дефляцией, а темпы роста ее экономики оказались бы намного ниже. В декабре прошлого года регулятор расширил программу стимулирования, понизив депозитную ставку до минус 30 бп и продлив ежемесячную покупку облигаций до марта 2017 г. 

В докладе Драги говорится о том, что с момента декабрьского заседания по монетарной политике ситуация еще больше изменилась: риски замедления экономического роста опять обострились в условиях возросшей неопределенности перспектив развивающихся экономик и волатильности финансовых и сырьевых рынков. Динамика инфляции заметно ухудшилась, чему способствовали новая волна резкого падения цен на нефть и более низкие, чем ожидалось, темпы роста зарплат. Годовой рост номинальных зарплат на одного работника в еврозоне непрерывно замедляется вот уже почти два года и сейчас составляет 1.3% против докризисного среднего показателя в 2.5%. Свои новые прогнозы ЕЦБ обнародует на следующем заседании 10 марта, и тогда же произойдет пересмотр его монетарной политики.

Мягкой риторикой отличаются и последние заявления представителей американского Федрезерва: так, вице-президент ФРС Стэнли Фишер, комментируя курс монетарной политики регулятора, сказал, что  решение повысить целевое значение ставки по федеральным фондам на 25 бп базировалось на существенном улучшении конъюнктуры рынка труда и убежденности ФРС в том, что в  среднесрочной перспективе инфляция вернется к официальному целевому уровню в 2%. 

В 2015 г. средний рост численности рабочих мест в США составил 220 тыс. в месяц, а уровень безработицы упал до 5.0% – в два раза по сравнению с  пиком, зафиксированным в период кризиса. Федрезерв по-прежнему рассчитывает на то, что инфляция вернется к 2%, расценивая снижение цен на нефть и товары ненефтяного импорта как временное явление. Фишер подчеркнул, что после декабрьского повышения ставки монетарная политика ФРС сохранила стимулирующий характер, а дальнейшее повышение ставки по  федеральным фондам, как он ожидает, будет постепенным, и в течение какого-то времени она продолжит оставаться ниже уровня, планируемого регулятором на долгосрочную перспективу.

Как отмечает Фишер, в связи с продолжающимся снижением цен на нефть и другие сырьевые товары, волатильностью финансового рынка и структурной ребалансировкой в Китае дальнейшее развитие монетарной политики прогнозировать сложно. В случае неуклонного ухудшения финансовых условий рост глобальной экономики может замедлиться, что отразится и на динамике экономики США.

В то же время Фишер не склонен слишком драматично воспринимать текущую ситуацию. По его словам, периоды аналогичной волатильности случались и  в предыдущие годы, и какого-то перманентного ущерба экономике это не  причинило. Многие обозреватели посчитают это утверждение спорным, так как последствия кризиса по-прежнему ощущаются, подтверждая тезис о том, что крупнейшие экономики мира попали в ловушку бесконечной стагнации.

Фишер обеспокоен тем, что показатель безработицы в США оказался даже лучше ожиданий. Под ожиданиями он имеет в виду уровень чуть ниже долгосрочного нормального значения, в условиях, когда конъюнктура рынка труда еще может ухудшаться. Если уровень безработицы действительно продолжил снижаться, этот фактор в конечном счете может способствовать более скорому возвращению к целевой инфляции в 2%.

По-видимому, ФРС при формировании своей монетарной политики во многом опирается на взаимозависимость между инфляцией и безработицей, которая в экономической теории выражается «кривой Филлипса». Проблема в том, что в последние десятилетия эта взаимозависимость не находит достаточных подтверждений. В связи с этим логично возникает вопрос о том, не использует ли ФРС устаревшую экономическую модель для настройки своей монетарной политики.

Фишер опасается, что слишком низкий уровень безработицы может вызвать существенное ускорение инфляции, которое затем потребует относительно резкого ужесточения монетарной политики. Однако факт в том, что инфляция цен и инфляция заработной платы практически не изменились на фоне ухудшения конъюнктуры рынка труда. Это отражает целый ряд факторов, связанных с изменяющейся структурой рынка труда, а также с воздействием глобализации на уровень внутренней заработной платы.

Развитию дефляционной тенденции в мировой экономике в значительной степени способствует Китай, чьи избыточные производственные мощности создают понижательное давление на цены сырьевых товаров. Аналогичный эффект оказывает и курсовая политика Китая. Такие организации, как Институт международных финансов (ИМФ), отмечают, что постепенное ослабление юаня по отношению к новой взвешенной по торговле корзине валют отвлекает внимание от «ползущей привязки к доллару» и таким образом скрывает девальвацию национальной валюты.

По оценке ИМФ, отток капитала из Китая в 2015 г. составил 676 млрд долл., а валютные резервы страны неуклонно сокращаются, поскольку центробанку приходится все больше тратить на валютные интервенции для поддержания обменного курса. Следует отметить, что около половины оттока капитала было обусловлено выплатами корпоративного сектора по долговым обязательствам, номинированным в долларах США, общий объем которых в конце 2014 г. достиг 1.5 трлн долл.

Как полагает ИМФ, нет никакой гарантии, что отток капитала замедлится даже в случае выплаты всего долларового долга, причем корпорации могут занять длинные позиции в долларе и короткие позиции в юане, если увидят, что  Народный банк Китая теряет контроль над валютным курсом. Некоторые обозреватели также отмечают, что валютные резервы Китая уже приближаются к нижней границе безопасного диапазона, рассчитываемого по методике достаточности резервов МВФ, а у Народного банка Китая остается подушка ликвидности в размере не более 600 млрд долл.

К тому же, по мере сокращения валютных резервов Китая снижается и ликвидность внутреннего рынка, в связи с чем центробанку приходится осуществлять вливания, причем в рекордных объемах. Это разнонаправленное воздействие на ликвидность (приток-отток, как внутренний, так и внешний) не прибавляет экономике устойчивости, являясь напоминанием о понятии «невозможного триединства» в международной политике, которое гласит, что  невозможно одновременно иметь стабильный обменный курс, свободное движение капитала и независимую монетарную политику.

Что касается финансовых рынков, ралли в акциях в конце прошлой недели себя исчерпало. Решений центробанков не повышать процентные ставки, по-видимому, было недостаточно для поддержания позитивного настроя инвесторов. Риски рецессии становятся более явными, заставляя инвесторов задуматься о том, какие еще меры центробанки могут, или способны, предпринять.