Федрезерв загнал себя в угол

Вчера ОЭСР опубликовала очередной экономический прогноз, основной вывод которого заключается в том, что неспособность мировой экономики выйти на более высокую и устойчивую траекторию роста требует срочных действий от экономических властей разных стран. Подобно прогнозам МВФ, оценки ОЭСР носят довольно пессимистичный характер, отражением чего является очередное понижение прогноза темпов роста мирового ВВП. Экономисты ОЭСР, как и их коллеги из МВФ, конечно, не предсказывают мировую рецессию, однако указывают на значительные риски, особенно связанные с более низкими темпами роста развивающихся экономик, на которые приходится 60% мирового ВВП. По оценкам ОЭСР, в этом году мировая экономика будет расти не быстрее, чем в прошлом – притом что прошлогодние темпы роста были самыми низкими за последние пять лет. Динамика мировой торговли и инвестиций оставляет желать лучшего, а слабый спрос является причиной низкой инфляции и низких темпов роста зарплат и занятости.

В нынешнем году рост мировой экономики, согласно расчетам ОЭСР, должен составить 3.0%, а в следующем 3.3%, что ощутимо ниже среднемноголетнего значения в 3.75%. Кроме того, это меньше, чем можно было бы ожидать от фазы экономического восстановления развитых стран и фазы «догоняющего роста» развивающихся экономик. Прогнозы в отношении ведущих экономически развитых стран, несмотря на многолетнее применение нетрадиционных мер монетарной политики, выглядят, мягко говоря, скромно. Однако некоторые эксперты именно в этих нетрадиционных мерах и видят основную причину нынешних низких темпов роста. Осторожность ведущих центробанков, не  спешащих возвращаться к «нормальной» монетарной политике, вполне могла «заразить» простых людей и корпоративный сектор. Глядя на принимаемые регуляторами решения, люди логично задаются вопросом: «Центробанки знают что-то, чего не знаем мы? Может быть, не стоит тратить деньги, а приберечь их на черный день?»

Что касается американской экономики, ОЭСР прогнозирует ее рост на уровне 2.0% в этом году с небольшим ускорением до 2.2% в 2017 г. И  похоже, что такие темпы роста становятся для нее долгосрочной нормой. Возможно, мрачные долгосрочные прогнозы таких экономистов, как профессор Роберт Гордон, не лишены почвы. Как утверждает Гордон, рост американской экономики, по сути, уже прекратился. По его оценкам, потенциальные темпы роста реального ВВП США в ближайшие несколько лет не превысят 1.4-1.6%. В своих прогнозах Гордон исходит из того, что скорость технологических изменений в обозримом будущем останется примерно такой же, какой она была последние сорок лет.

Он называет четыре причины замедления роста: демография, образование, неравенство и госдолг. Благодаря им темпы роста реального ВВП на душу населения, которые в период с 1891 по 2007 гг. составляли в среднем 2.0%  в  год, в 2007–2032 гг. упадут до 0.9%. Рост реальных располагаемых доходов населения США, входящего в 99-ю процентиль распределения доходов, прогнозируется на уровне всего 0.2% в год. Гордон сравнивает динамику американской экономики с медленно ползущей черепахой, утверждая, что существенно изменить такое положение дел политики не в силах.

Возвращаясь к прогнозам ОЭСР, рост ВВП Китая ожидается на уровне 6.5% в текущем году и 6.2% в 2017 г., а в соседней Японии в этом году прогнозируется рост экономики всего на 0.8%, а в 2017 г. – его замедление до 0.6%. Довольно наглядный результат «абэномики»… «Экономическое чудо» еврозоны, по оценкам ОЭСР, ограничится ростом всего на 1.4% в этом году и не многим лучше – в 2017 г., когда пройдут выборы во Франции и Германии.

Как ожидает ОЭСР, в условиях низкой инвестиционной активности и высокой безработицы темпы роста экономики еврозоны будут восстанавливаться очень медленно. Позитивный эффект от снижения цен на нефть с точки зрения экономической активности оказался слабее, чем ожидалось, а устойчивого подъема инвестиций в результате нулевых или отрицательных процентных ставок и ослабления евро пока не произошло. В комментарии ОЭСР отмечается, что в ряде стран еврозоны высокая долговая нагрузка на частный сектор и большой объем проблемных кредитов подрывают эффективность кредитного канала реализации монетарной политики. Лидером по темпам роста экономики в  2016 г. среди стран «большой семерки», по мнению ОЭСР, с небольшим опережением станет Великобритания.

ОЭСР считает, что темпы роста ключевых развивающихся экономик продолжат снижаться. В некоторых из них из-за низких цен на сырьевые товары резко сократился спрос, ослаблению которого способствуют ухудшение финансовых условий и отток капитала. Так, рецессия в Бразилии, по мнению ОЭСР, будет глубже, чем ожидалось ранее, по причине сохранения политической неопределенности и роста инфляции. В то же время в России спад экономики, казалось, преодолел дно, пока не произошло очередное снижение цен на нефть. Стремительный рост задолженности частного сектора и относительно высокий по историческим меркам общий уровень долговой нагрузки на развивающиеся экономики для многих из них представляют ключевые факторы риска.

По мнению ОЭСР, глобальная макроэкономическая политика, включая инструменты монетарного, фискального и структурного характера, должна быть в большей степени ориентирована на стимулирование спроса и распределение ресурсов. Поскольку фокус только на монетарной политике доказал свою неэффективность с точки зрения обеспечения удовлетворительных темпов экономического роста, необходимо более активно задействовать фискальные и структурные инструменты. В отличие от США и еврозоны, бюджетная политика которых остается практически нейтральной, бюджетная политика в Китае носит стимулирующий характер. По оценкам ОЭСР, если все входящие в нее страны увеличат бюджетные инвестиции на 0.5%, в первый же год после этого произойдет сопоставимое ускорение роста ВВП, что, в свою очередь, может обеспечить сопоставимое снижение долговой нагрузки в процентном отношении к ВВП.

Интересно, что среди мер фискальной политики ОЭСР отдает предпочтение увеличению государственных инвестиций, а не снижению налогов, особенно для населения. Экономические обозреватели в большинстве своем не  рассматривают снижение налогов как способ стимулирования спроса или даже как реформу в части предложения. Возможно, это лишь политизированный взгляд, связанный с широким обсуждением в обществе неравенства доходов и богатства. При этом некоторые обсуждаемые радикальные меры, такие как «вертолетные деньги», то есть раздача денег центральным банком напрямую домохозяйствам, не сильно отличаются от обычного снижения налогов, которое приходится финансировать за счет дефицита бюджета. Вместе с тем снижение налогов, по крайней мере, позволяет избежать той неопределенности, к которой наверняка приведет задействование центробанками новых, не опробованных на практике мер.

Между тем инвесторы, по-видимому, обеспокоены тем, что нетрадиционные меры монетарной политики, в том числе количественное смягчение и  отрицательные процентные ставки, потеряли эффективность. Также есть ощущение, что такая политика только отодвигает «судный день», а бесконечно вливаемая центробанками ликвидность направляется не в экономику, а на покупку финансовых активов, цены на которые все больше отрываются от фундаментально обоснованных уровней, особенно на крупных фондовых рынках. Отрицательные процентные ставки, учитывая их выраженно негативное воздействие на банковский сектор, могут стать последним «гвоздем в крышке гроба» нетрадиционной монетарной политики.

Если стимулирующие меры окончатся лишь заимствованиями из будущих доходов для погашения накопленного долга, который уже превысил докризисный уровень, тогда рынки могут легко сорваться в пике, что, в свою очередь, приведет к усилению (дефляционной) тенденции сокращения налоговой нагрузки. Спреды на рынках высокодоходных облигаций уже увеличились до уровней, характерных для состояния рецессии. Бывший министр финансов США Ларри Саммерс пишет в The Financial Times, что вероятность наступления рецессии в США в ближайшие два года превысила 50%.

Мы не раз писали о том, что Федрезерв, по сути, загнал себя в угол. Повышение ставки по федеральным фондам в декабре уже кажется ошибкой, и даже прежде убежденные сторонники ужесточения политики меняют свое мнение. Джеймс Буллард, голосующий член FOMC в этом году, например, уже не видит необходимости спешить с нормализацией монетарной политики, учитывая снижение инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что ФРС одним повышением ставки и ограничится. Что тогда? Новый – четвертый – раунд программы количественного смягчения? Вполне возможно. Но даст ли эта мера какой-нибудь эффект, когда доходность 10-летних казначейских облигаций США держится ниже 2%, а увеличение рисков рецессии в сочетании со снижением инфляции и высоким спросом на качественное залоговое обеспечение и так неизбежно ведут к снижению доходностей долговых инструментов?