Рынок первичного долга продолжает находиться в кризисном состоянии

С начала года объем размещений не превысил 100 млрд руб., тогда как конец 2015 г. стал одним из лучших за последние несколько лет. Основными заемщиками стали представители корпоративного и банковского секторов, однако их кредитное качество было на низком уровне, что и привело к росту ежемесячной средней ставки размещения (13% против 12,5% годовых в октябре – декабре 2015 г.). В ближайшие месяцы мы ожидаем некоторой активизации высококлассных заемщиков, в том числе представителей субфедерального сегмента. Правда, последние торгуются с премией к банковским и корпоративным займам на фоне напряженной ситуации с исполнением региональных бюджетов, что заставило некоторые фонды перекладываться в ОФЗ для получения более быстрой спекулятивной прибыли - этот факт способствовал расширению кредитных спредов региональных облигаций по отношению к ключевой ставке ЦБ РФ. 

Несмотря на алогичное расположение кривой федерального долга, мы рекомендуем воспользоваться коррекцией, которая, по нашему мнению, в ближайшей перспективе должна произойти. Стратегию инвестирования следует построить в длинных инструментах, однако покупка на текущих уровнях выглядит пока довольно рискованно. Согласно нашей модельной оценке, учитывающей снижение базовой ставки в течение года на 100-150 бп, эффективная доходность инструмента варьируется в диапазоне 12-18% годовых. Более оптимистичный сценарий (ставка ЦБ к февралю 2017 г – 9%), предполагает эффективную доходность ОФЗ около 22% годовых. 

Вместе с тем, отметим несколько рисков, способных противостоять хорошему доходу. 

Высокие шансы коррекции

Сохраняется дисбаланс макроэкономических факторов, влияющих на поведение денежных потоков вдоль кривой доходности, что ограничивает интерес к дальним бумагам. Мы придерживаемся мнения, что кривая доходности при сохранении текущей экономической конъюнктуры может скорректироваться вверх к 10% годовых. Кроме того, монетарные послабления регулятором не предвидятся, по нашему мнению, вплоть до лета 2016 г на фоне возникновения инфляционных шоков. 

Фактор перекупленности

Сценарий, предполагающий стабилизацию внешних и внутренних условий, поддержит спрос на длинный рублевый риск, правда, возникают риски перекупленности перед заседаниями ЦБ (игроки начнут активно наращивать позиции), что повлечет за собой фиксацию накопленной прибыли спекулянтами. При возникновении таких предпосылок, мы рекомендуем также постепенно сокращать позиции и временно перекладываться в дюрацию < 5 лет. 

Преобразование кривой суверенного госдолга в справедливый вид

Кривая доходности ОФЗ на всем участке расположена под ключевой ставкой недельного РЕПО, отражая ожидания инвесторов по денежному стимулированию, стагнацию кредитного рынка и отчасти неопределенность дальнейшей экономической, финансовой обстановки в стране и мире (кривая сохраняет относительно плоскую форму). Стабилизация нефтяных цен и сбалансированная стоимость обменного курса рубля могут вернуть уверенность инвесторам и взглянуть на российский долговой рынок как на долгосрочное инвестирование. Денежные потоки стали бы распределяться равномерно и по опыту 2008-2009 гг. форма кривой ОФЗ примет «справедливый вид», займы которых будут торговались с небольшой премией к базовой ставке ЦБ РФ. Инвесторы постепенно увеличат интерес к среднему и короткому отрезку кривой, что позволит им показать опережающий рост цен в отличие от бумаг, расположенных на дальнем конце. Таким образом, долгосрочные бумаги покажут (в определенный момент) наихудшую динамику роста. Кроме того, если ключевая ставка опустится до 9% годовых, то вложение в рублевый госдолг станет менее привлекательным (не считая спекулянтов) для банков (основные держатели), так как к этому моменту кредитный рынок должен постепенно восстановиться и рентабельность от выдачи займов будет намного выше, чем от инвестирования в ОФЗ.