Импортозамещение: много шума из ничего

Сельское хозяйство выросло на 3,1% г/г в 2015 г

Мы, как и большинство других экспертов, ожидали, когда Росстат опубликует структуру ВВП по производству за 2015 г., чтобы понять, имел ли место в прошлом году эффект импортозамещения. К сожалению, ответ оказался отрицательным. Рост сельскохозяйственного сектора составил всего 3,1 % г/г, и его доля в ВВП сохраняется на уровне 3,5%, что близко к 3,2% в 2011-2014 гг. (все цифры в фиксированных ценах 2011 г.). Хотя российский импорт снизился на 42% г/г в 2013-2015 гг., его продовольственная составляющая снизилась всего на 40% г/г, тогда как инвестиционная составляющая снизилась на 42-45% г/г. 

На долю импорта приходится 38% совокупного российского потребления

ЦБ на пресс-конференции, которая состоялась две недели назад, также проиллюстрировал масштаб эффекта импортозамещения. По данным регулятора, доля импорта в российском розничном потреблении снизилась до 38% с 43-44% в 2012-2013 гг. Хотя монетарные власти представили эти цифры как иллюстрацию постепенного импортозамещения, мы считаем их негативными. Эта цифра указывает на то, что сильное номинальное (на 46% в реальном выражении) ослабление рубля на 57% не смогло принести структурный сдвиг в реальном секторе. Несмотря на снижение импорта с $21,0 млрд в январе 2014 всего до $9,7 млрд в январе 2016 г., его доля в ВВП остается на уровне 21% ВВП, то есть такой же как в 2011-2013 гг. 

Более высокий чем ожидалось трансмиссионный эффект девальвации в 35-40% указывает на сохранение высокой доли импорта

Косвенной иллюстрацией слабого эффекта импортозамещения является высокий трансмиссионный эффект ослабления курса рубля в российские цены. Тогда как в 2014 г. мы ожидали, что трансмиссия достигнет 15-20%, что соответствовало консенсус-прогнозу рынка, на практике этот эффект составил 35-40%, по оценкам ЦБ. Хотя мы ожидали, что давление затрат будет уравновешено снижением маржи, высокий эффект переноса говорит о том, что многие компании переложили рост своих затрат на потребителей, что свидетельствует об их возможности диктовать свои условия несмотря на снижение спроса. 

По данным опроса института Гайдара, отсутствие российских аналогов негативно сказывается на процессе импортозамещения…

Слабая чувствительность реального сектора к ослаблению рубля может быть связана с жесткими производственными цепочками. Согласно данным опроса института Гайдара, почти 60% производителей объясняют невозможность запустить импортозамещение отсутствием российских аналогов. Даже если бы они были, препятствием для их использования может стать их низкое качество. К примеру, в машиностроении или металлургии более 40% производителей сообщают о подобной проблеме. Таким образом, тот факт, что 70% российских компаний используют иностранные сырье и полуфабрикаты (по данным Мирового банка) становится сильным негативным моментом в период ослабления рубля и не поддерживает идею о том, что эта зависимость от импорта поддерживает внутреннее производство. 

…подтверждая большой негативный эффект в результате спада инвестиций

Учитывая результаты опроса института Гайдара, мы считаем, что сейчас главным камнем преткновения для стратегии локализации является нехватка инвестиционного капитала; тем не менее, инвестиции снижаются с середины 2013 г. и упали на 7,6% г/г в конце 2015 г. Несмотря на рост ценовой конкурентоспособности после девальвации, мы считаем, что восстановление роста инвестиций маловероятно, так как в прошлом это было вызвано сильным ускорением роста доходов домохозяйств. Сейчас же, напротив, население несет не себе большую часть экономических издержек кризиса, и такая среда не является подходящей для оживления инвестиционного роста. 

Последствия для экономической политики: для России восстановление цен на нефть – большая угроза, чем их снижение…

Провал политики импортозамещения имеет два главных следствия для российской макрокартины. Профицит текущего счета, который прогнозируется на уровне 3,5% ВВП в этом году, имеет слабую базу: укрепление номинального курса рубля, вероятное в случае восстановления цены на нефть или снятия санкций, приведет к соответствующему росту импорта на фоне восстановления покупательной способности населения в иностранной валюте. Мы считаем такой сценарий наиболее рискованным для России: хотя рынок обеспокоен продолжающимся падением цен на нефть, мы считаем, что их резкий рост будет более вредоносным. Накопленная инфляция в 2014-2015 гг. составила 26%; в случае восстановления цены на нефть до $80-90/барр. справедливая стоимость рубля составит 45-50/$, что нейтрализует благоприятный эффект предыдущего ослабления курса для экономики. 

…а в жесткий бюджет пока поверить сложно

Еще одно следствие связано с тем, что отсутствие импортозамещения подтверждает высокий риск экономической стагнации, и нам сложно поверить, что Минфину удастся избежать повышения социальных расходов в ближайшие два года. При том что социальные расходы (пенсии, социальные выплаты и зарплаты госсектору) – это 21% ВВП, 40 млн пенсионеров  и 18 млн госслужащих, мы считаем, что отсутствие коррекции к структуре ВВП просто указывает на то, что правительство должно будет компенсировать финансовые убытки домохозяйствам в 2014-2015 гг. Таким образом, новость о том, что структура ВВП сильно не изменилась негативна для будущей бюджетной политики.