Еще раз о рисках

И в мире инвестиций, и в жизни вообще, риски присутствуют всегда, и так или иначе каждый из нас тратит часть своего времени на управление ими, какую бы форму они ни принимали. Правда, не все риски одинаковы, и даже не все одинаково опасны. Инвесторы посвящают оценке рисков (как реальных, так и потенциальных) значительную часть своего времени, но это вовсе не означает, что они это делают хорошо или даже что они хорошо умеют их распознавать.

Возьмем, к примеру, банки. Опыт последнего финансового кризиса убедительно доказал, что оценка и управление рисками не являются их сильной стороной. Как правило, в управлении рисками банки занимают проциклическую позицию (это похоже на человека, идущего под зонтом, когда светит солнце, но тут же складывающего его, когда начинается дождь). Сейчас аппетит банков к риску заметно упал. Но это стало результатом регуляторных изменений, которые заставили их сократить объем инвестиционно-банковской деятельности, в частности, торговли финансовыми инструментам, что нашло свое отражение в резком сокращении объема бумаг на балансах дилеров. Например, по итогам вчерашнего аукциона по размещению 30-летних американских казначейских обязательств доля бумаг, купленных банками, оказалась минимальной за всю историю. 

Но банки не единственные, у кого есть проблемы с оценкой рисков. Те, кто отвечает за формирование экономической политики, делают это ненамного лучше, несмотря на значительные ресурсы, затрачиваемые на прогнозирование экономической и финансовой ситуации. В недавней истории лишь единицы из них оказались способны распознать надвигающиеся кризисы. И ни один официальный экспертный институт ни разу не предсказал рецессию. Следующий год всегда лучше, чем этот, а те, кто занимается прогнозами, предпочитают смотреть в будущее с оптимизмом. Потому что плохие новости никому не нужны.

В этом контексте последний Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности, представленный на днях МВФ, можно рассматривать как антидот от чрезмерного и неоправданного оптимизма (правда, при чтении доклада может возникнуть чувство, что все не  просто плохо, а очень плохо). В документе приводится длинный перечень рисков, в перечислении которых чувствуется разочарование МВФ от того, что мировой экономике не удалось оправдать ожиданий фонда. Это также сродни заявлениям о том, что «что-то нужно делать», в которых фискальная политика и структурные реформы рассматриваются в качестве необходимого дополнения к ультрамягкой монетарной политики, следующим воплощением которой могут стать «вертолетные деньги».

В основе многих из этих мер лежит идея о том, что корнем зла является дефицит совокупного спроса, и чтобы преодолеть «бесконечную стагнацию», замедление роста производительности и низкий уровень инвестиционной активности, необходимо прибегнуть к традиционному кейнсианскому государственному стимулированию экономики. Однако мало что говорится о  проблеме избыточного предложения, являющегося следствием прежних кредитных бумов и связанных с ними чрезмерных и не всегда хорошо продуманных инвестиций. 

Очевидным примером этого служит экономика Китая, где избыточное предложение выразилось в резком падении цен на сырьевые товары и  повышении дефляционных рисков. Сокращение избыточного предложения – болезненный процесс, требующий закрытия промышленных предприятий и  снижения объемов выпуска. Если проблема действительно заключается в  избыточном предложении, а не в недостаточном спросе (рост которого сдерживает накопленная в предыдущие периоды долговая нагрузка), то поддержание деятельности избыточных мощностей может оказаться слишком дорогостоящим и в конечном счете бесполезным занятием. В текущих условиях никто не желает брать новые кредиты, многим заемщикам требуется сокращать задолженность или реструктуризировать, а то и списывать ее.

С этой точки зрения последняя экономическая статистика из Китая вызывает неоднозначные чувства. Годовой рост ВВП в первом квартале составил 6.7%, что соответствует установленной правительством цели 6.5–7.0%. Месячные показатели промышленного производства, розничной торговли и инвестиций в основной капитал улучшились после недавнего спада. Китайские власти смягчили условия кредитования, увеличили бюджетные расходы и провели девальвацию национальной валюты. Хотя меры, по-видимому, начинают приносить плоды, экономике Китая они могут придать только кратковременный циклический импульс, никак не решая проблемы долгосрочных дисбалансов избыточной долговой нагрузки и чрезмерно высокого долга относительно ВВП. Новые кредиты направляются по большей части на погашение старых. По оценке агентства Fitch, с 2009 г., когда в экономике Китая начался рост кредитования, его эффективность, то есть отношение дополнительного прироста ВВП к новому долгу, сократилась на две трети, до 0.2.

Китай – крупнейшая из развивающихся экономик, роль которых в мировом производстве, торговле и финансовой системе, как справедливо отмечает МВФ, существенно выросла за последние десятилетия. Более половины глобального роста за последние 15  лет обеспечили именно развивающиеся экономики, а их доля в мировом ВВП увеличилась до 38%. Объемы торговли между развивающимися странами сейчас в 20 раз превышают уровни начала 1990-х годов. Банки развитых стран за период с 2005 г. удвоили вложения в развивающиеся экономики. Доля последних в капитализации всего мирового рынка акций за последние двадцать лет выросла более чем вдвое, общая капитализация их облигационных рынков – в семь раз. Как следствие, увеличились риски для мировой финансовой системы и глобальной экономики, связанные с неблагоприятными изменениями на развивающихся рынках. По существующим оценкам, волатильность котировок акций и валютных курсов в развитых странах более чем на треть обусловлена текущей конъюнктурой развивающихся рынков. Суммарные вложения иностранных банков в китайскую экономику превышают 1 трлн долл., а львиная доля внешних долларовых заимствований на азиатских облигационных рынках приходится на китайских эмитентов. Объем кредитов, выданных китайскими банками иностранным заемщикам, по данным МВФ, составляет 600 млрд долл. 

Согласно оценкам МВФ, стремительный рост внутреннего кредитования в Китае привел к образованию «долгового навеса» (отклонение коэффициента долг/ВВП от уровня тренда) в размере 25% ВВП. Размер денежной массы в Китае (агрегат M2), составляющий 200% ВВП (20 трлн долл.), несет в себе риск оттока капитала, масштабы которого могут представлять серьезную проблему для валютных резервов страны. За последние несколько лет Китай пережил несколько классических эпизодов перегрева на ранках недвижимости и акций. Следующий пузырь может лопнуть на рынке корпоративных облигаций, учитывая всплеск их размещений и рост долговой нагрузки на корпоративный сектор. По объему капитализации (6.7 трлн долл.) китайский рынок облигаций занимает третье место в мире, а средние темпы его роста в последние пять лет оцениваются в 22%.

В отчете МВФ данной теме уделяется отдельное внимание. В нем отмечается, что замедление роста китайской экономики привело к снижению прибылей китайских компаний, тем самым подорвав их способность обслуживать долг (речь идет о компаниях, на долю которых приходится порядка 14% суммарных долговых обязательств всех торгующихся на рынке компаний). Теоретически это может привести к росту неработающих кредитов в банковской системе, хотя сам МВФ придерживается точки зрения, что финансовая поддержка со стороны «богатого папочки» в лице правительства предотвратит развитие кризиса в банковском секторе КНР. В свою очередь Fitch высказывает мнение, что  ситуация с недавними дефолтами китайских госкомпаний, скорее всего, будет разрешена за счет реструктуризации долга – вместо его полного погашения, финансируемого при поддержке правительства. По данным МВФ, доля раскрываемых проблемных кредитов в общем объеме кредитных портфелей банков составляет 5.5%, что эквивалентно 641 млрд долл., или 6% ВВП. В общем объеме долга доля компаний с высокой долговой нагрузкой, более чем в два раза превышающей размер капитала, достигла 60%, увеличившись вдвое по сравнению с 2007 г. МВФ предупреждает о риске «беспорядочной долговой разгрузки» в Китае, которая будет иметь негативные последствия для других развивающихся экономик, что, в свою очередь, приведет к ухудшению финансовых условий. В итоге, по мнению фонда, возникает угроза реализации негативного сценария, предполагающего сокращение мирового производства к 2021 г. на 3.9% по сравнению с базовым прогнозом.

В завершении отметим, что в определенной степени последняя экономическая статистика КНР снижает угрозу «экспорта» из Китая дефляционной рецессии, хотя существуют более долгосрочные структурные проблемы, которые Китаю еще предстоит решать. С точки зрения ближайшего будущего представленные данные должны оказать поддержку ценам на рисковые активы и сырьевые товары. Однако один из ключевых вопросов состоит в том, послужит ли улучшение ситуации в китайской экономике поводом для ФРС США задуматься о более раннем повышении ставки по федеральным фондам.