Нефтегазовый сектор: "переигранное" ралли

Недавнее ралли на рынке нефти увело ценовые уровни компаний на неоправданно высокие значения, и настало время фиксировать прибыль. Мы включили в модель финансовые результаты за 4К15 и сгладили нашу кривую восстановления цен на нефть, что ухудшило прогноз ‘16-18 EBITDA в среднем на 12%. В результате мы понизили целевые цены акций на 2-11%.

- Прогноз БКС – средняя цена Brent в 2016/17/18 гг. – $45/$62/$68 (ранее $56/$65/$80), долгосрочный прогноз – без изменений $80 за барр.

- Прогноз БКС – средний курс RUB /$ в 2016/17/18 гг. – 66.7/59.3/59.2

- После ралли только GPN заслуживает рекомендации «ПОКУПАТЬ»

- Сохраняем «ДЕРЖАТЬ» для NVTK, выкуп акций поддержит котировки

- Понижаем до «ПРОДАВАТЬ»: LKOD, ROSN, OGZD, BANE

- Подтверждаем рейтинг «ПРОДАВАТЬ» – TATN, TRNFp и…

… SNGSp, так как дивдоходность 15% за 2015 г. вряд ли сохранится в 2016 г.

- Ближайший драйвер: отчетность за 1К16 – снижение EBITDA на 20% к/к

Мы сгладили кривую восстановления цен на нефть

Цены на нефть уже начали восстановление, однако дно оказалось ниже ожиданий, и дорога к устойчивому уровню $80 за барр. может быть длиннее. С учетом этого, но в ожидании нормализации рыночного баланса за счет роста спроса и падения предложения к концу года, мы понижаем наш прогноз по средней цене на нефть на 2016/17/18 гг. на 20%/5%/15% до $45/$62/$68 за барр. соответственно, и сохраняем долгосрочные ожидания на уровне $80 за барр. (в реальном выражении). Таким образом, а также с учетом результатов за 4К15 мы понизили прогноз по EBITDA на 2016-18 гг. в среднем на 12%.

Впереди крайне слабые финансовые результаты за 1К16

Финансовые результаты за 1К16 (май-июнь), вероятно, будут еще хуже, чем разочаровывающие показатели за 4К15, учитывая падение средней цены на нефть Brent на 20% к/к и негативный эффект временного лага в расчете экспортной пошлины. EBITDA добывающего сегмента сократилась на $0.5 за барр. (-5% к/к), а перерабатывающего – на $1 за барр.

Дивиденды за 2015 г. уже в цене

Один из факторов недавнего ралли – ожидания разовых щедрых дивидендов госкомпаний (50% прибыли по МСФО). Тем не менее наш анализ показывает, что дополнительная дивдоходность будет не выше 6%, а вероятность реализации этого сценария невысока, особенно при росте цен на нефть и сокращении дефицита бюджета. Укрепление рубля означает, что SNGSp, обеспечив дивдоходность около 16% за 2015 г., окажется бумагой с практически нулевой доходностью за 2016-17 гг., поскольку потери по курсовым разницам «съедят» большую часть прибыли от операционной деятельности.

Необоснованно высокие мультипликаторы: скорр. 2016e EV/FCF в среднем составляет 11x

После роста рыночной капитализации примерно на 30% EV российских нефтегазовых компаний составляет 11x от скорр. FCF за 2016 г. (рассчитывается как EBITDA минус капзатраты на поддержание текущей деятельности (де-факто D&A) минус налоги). С учетом среднего значения WACC около 12% мы видим справедливое значение EV/FCF на уровне 9x и потенциал снижения как минимум на 20% при ценах на нефть $45 за барр. Конс. P/E (консенсус-прогноз по Brent на 2017 г. $55 за барр.) превышает верхнюю границу исторического диапазона (4.5-6x) – также сигнализирует, что рынок уже учитывает в котировках нефтяные цены выше спотовых.