Недолгий всплеск волатильности

Негативная реакция рынков на результаты встречи в Дохе, участники которой не смогли договориться об ограничении добычи нефти, была недолгой. Падение котировок нефти прекратилось, опасения относительно возможного снижения цен в ближайшие месяцы рассеялись. По мере постепенного уменьшения дисбаланса между спросом и предложением возвращение цен к минимумам начала года представляется все менее вероятным. Вместе с тем, равно как падение цен на нефть воспринималось как негативный фактор для финансовых рынков (поскольку оказывало давление на котировки акций нефтедобывающих компаний), существенное повышение цен на фоне неопределенных перспектив восстановления мировой экономики вполне может вызвать опасения по поводу роста издержек потребителей энергоресурсов.

В то же время, оценка инвесторами политики центробанков, как и прежде, в значительной мере определяет движение котировок на крупнейших фондовых рынках. Закрытие рынка США в плюсе вчера вечером, помимо прочего, отражает реакцию на мягкую риторику главы ФРБ Нью-Йорка Билла Дадли, отметившего накануне, что в экономике страны сохраняется «значительная неопределенность», а «препятствия для устойчивого восстановления после финансового кризиса не полностью преодолены». В этом свете изменения в параметрах монетарной политики будут «постепенными и осторожными». К тому же первоначальные опасения по поводу того, что корпоративный сектор США в текущем сезоне отчетности покажет недостаточный рост прибыли, по-видимому, не подтвердились. Благодаря сочетанию этих факторов значение индекса S&P 500 достигло максимума этого года, приблизившись к рекордной отметке, зафиксированной в мае 2015 г.

Волатильность на валютных рынках также, по-видимому, снижается, а повышательное давление на японскую иену несколько ослабло в  связи с ожиданиями, что Банк Японии по итогам заседания по монетарной политике в конце месяца объявит о новых мерах по стимулированию экономики. На прошедшей неделе представители японского регулятора совершали «словесные интервенции», но рынок уверен, что любые фактические интервенции будут односторонними, не скоординированными со странами «большой двадцатки». Опыт показывает, что односторонние интервенции редко приносят желаемый эффект, но при этом становятся источником напряжения для резервов центрального банка.

Проблема для японской иены и в некоторой степени для евро заключается в том, что снижение инфляционных ожиданий приводит к увеличению разрыва в реальных процентных ставках, что еще более усугубляется ростом инфляционных ожиданий в США. Банк Японии уже выразил обеспокоенность по  поводу того, что укрепление иены может привести к нарастанию дефляционной тенденции, не позволив японской экономике выйти на траекторию устойчивого восстановления.

Что касается валют, именно разница в реальных процентных ставках объясняет, почему японская иена и евро укрепляются по отношению к доллару. Между тем Минфин США сосредоточил внимание на Китае, а страны «большой двадцатки» в опубликованном в выходные коммюнике вновь заявили о необходимости избегать «конкурентных девальваций». Это заявление, судя по всему, адресовано Китаю, дальнейшая девальвация национальной валюты которого может привести к усилению дефляционного давления и спровоцировать новый раунд валютных войн. Судя по последней статистике, благодаря стимулирующим мерам китайская экономика начинает стабилизироваться, однако более долгосрочные проблемы, связанные с продолжающимся ростом кредитования и необходимостью закрытия избыточных мощностей в промышленном секторе, остаются нерешенными.

Одним из наиболее ярких проявлений нарушения баланса в мировой экономике является профицит счета текущих операций Германии, который уже достиг 7−8% ВВП. Данное обстоятельство указывает на избыточный уровень сбережений относительно инвестиций вопреки проводимой регуляторами политике отрицательных процентных ставок. Это может также отражать и  структурные факторы, в том числе неблагоприятные демографические тенденции (постепенное старение делает население Германии менее склонным к принятию инвестиционных и кредитных рисков и более склонным к сбережениям, несмотря на снижение доходности таких вложений). На самом деле, стремление накапливать больше, чем тратить (инвестировать), характерно не только для населения страны, но и для корпоративного, а также для государственного сектора. Все три выступают чистыми кредиторами, то есть сальдо финансового счета во всех трех случаях является положительным. 

Высокий уровень сбережений является одним из факторов, способствующих снижению реальных процентных ставок как в Германии, так и в еврозоне в  целом. В этом причина значительного профицита счета текущих операций Германии, обратной стороной которого является дефицит счета операций с капиталом. Это означает, что зарубежные инвестиции Германии составляют 7% ВВП. Для устранения такого дисбаланса стране необходимо изменить свою политику в отношении сбережений, начав больше тратить и меньше откладывать. Однако пока этого не происходит. Фискальная политика Германии по-прежнему ориентирована на обеспечение сбалансированного бюджета, и менять ее на более экспансионистскую руководство страны, похоже, не хочет. Франция и Италия, очевидно, хотели бы отказаться от режима жесткой бюджетной консолидации, но любое увеличение бюджетных расходов, на  которое они могут пойти, скорее всего, будет недостаточным, чтобы компенсировать профицит текущего счета Германии.

Как мы уже замечали ранее, если бы Германия не была частью валютного союза, то нынешний размер профицита ее текущего счета привел бы к  существенному укреплению немецкой марки. В то же время для Великобритании с дефицитом текущего счета в 7% ВВП обязательным условием повышения конкурентоспособности является резкое ослабление фунта стерлингов – независимо от того, останется ли она в составе Евросоюза или нет. Для достижения этой цели обменный курс фунта стерлингов относительно гипотетической немецкой марки должен вернуться с текущего значения в 2.47 обратно к уровню 2.20, актуальному на момент выхода Великобритании из соглашения о Механизме валютных курсов (ERM) в 1992 г.

Однако Германия является членом валютного союза и, следовательно, лишена такого механизма адаптации, как обменный курс национальной валюты. В этих условиях механизмом экономической адаптации, позволяющим снизить профицит счета текущих операций страны, должно было бы стать повышение инфляции по сравнению с ее уровнем в странах – торговых партнерах Германии. Это привело бы к снижению конкурентоспособности Германии, что, судя по росту цен на недвижимость в ключевых городах страны, уже происходит. Некоторые эксперты также высказывают опасения, что реализуемая ЕЦБ программа количественного смягчения и включение в нее новых, более рискованных активов повышают вероятность финансовой нестабильности. В  этом, возможно, причина недавней критики министра финансов Германии Вольфганга Шойбле в адрес монетарной политики ЕЦБ. На самом деле, Германия нуждается не в снижении, а в повышении процентных ставок. Как отмечает ряд комментаторов, в связи с предстоящими в следующем году выборами актуальным может стать вопрос о необходимости повышения ставок по депозитам.

Сложившаяся ситуация дает повод вновь задуматься о том, что принцип универсальности, заложенный в основу монетарной политики еврозоны с момента ее образования, в долгосрочной перспективе нежизнеспособен. Основанная на аналогичном принципе бюджетная политика не стимулирует профицитные страны, выступающие кредиторами (такие как Германия), к  оказанию поддержки странам – должникам. Таким образом, в саму схему работы валютного союза изначально оказывается заложен дефляционный механизм. Если вне еврозоны дефицитные экономики обязательно приняли бы меры к ослаблению своих валют для повышения конкурентоспособности и ускорения экономического роста, то в рамках валютного союза они вынуждены прибегать к «внутренней девальвации» – резкому сокращению реальной заработной платы, ведущему к снижению совокупного спроса. В итоге мы получаем стагнацию и рост безработицы, которые, по сути, являются отличительными характеристиками валютного союза на протяжении всей истории его существования.