Новый выпуск ОФЗ с привязкой к инфляции найдет спрос со стороны институциональных инвесторов РФ

Минфин объявил новый 5-летний выпуск ОФЗ с привязкой к инфляции (серия 51001 на общую сумму 150 млрд руб.). Бумага может быть предложена на аукционах, начиная с 27 апреля, в зависимости от рыночной конъюнктуры. Условия выпуска (индексация номинала, и т.п.) соответствуют условиям по обращающемуся 7-летнему ОФЗ с привязкой к инфляции.

7-летний «линкер» вчера торговался с доходностью 2,53%, breakeven - 6,57%. Текущий уровень  breakeven (т.е. закладываемая рынком средняя ожидаемая инфляция на горизонте жизни бумаги)  по 7-летнему выпуску представляется слишком высокой: по нашим оценкам, при инфляции 7,4% г/г в 2016 году и постепенном снижении до 4% в 2020 году, справедливый уровень breakeven для 7-летнего выпуска составляет 4,9%, а для 5-летнего выпуска − 5,2%. Это означает, что текущие рыночные уровни по инфляционным ОФЗ непривлекательны, если только инвестор не закладывает в цену существенную премию за «инфляционные риски» (добавляется к «справедливому» breakeven) – более 1,5 пп (средние исторические значения для развивающихся рынков - 1-1,5%). При этом мы считаем, что премия за «инфляционные риски» постепенно снижается, поскольку повышение доверия к действиям ЦБ укрепляет уверенность рынка, что в долгосрочной перспективе инфляция приблизится к целевому показателю регулятора (4%). Это может объяснять «отстающую» динамику 7-летнего инфляционного линкера по сравнению с облигациями с фиксированным купоном в последние 1,5 месяца.

Несмотря на отсутствие фундаментальной привлекательности, мы полагаем, что новый выпуск с привязкой к инфляции найдет спрос со стороны российских институциональных инвесторов. Облигации могут быть размещены с такой же реальной доходностью, что и 7-летний выпуск с привязкой к инфляции (2,53%): учитывая более низкий купон 5-летних бумаг (2,25% против 2,5%), это соответствует цене ок. 98,8%.

«ОГК-2» (-/-/ВВ) сегодня откроет книгу по размещению рублевых облигаций на 7,5 млрд руб. Ориентир купона – 10,6-10,85%, доходность к 3-х летней оферте 10,88-11,14%, спред к ОФЗ – 143-169 бп.

«ОГК-2» – крупнейшая компания тепловой генерации РФ (установленная мощность 18,4 ГВт), входящая в состав «Газпром энергохолдинга». Акционер исторически оказывал поддержку «ОГК-2»  – в виде прямого участия в капитале (23 млрд руб. – в 2012 г.), благоприятных условий оплаты за топливо, а также в виде кредитов (ок. 70% долга «ОГК-2» – кредиты Группы Газпром). Из-за финансирования инвестиционной программы «ОГК-2» накопила существенный долг – «чистый долг/EBITDA» в 2015 составил 6х. В то же время, в 2016 г. кредитные метрики должны улучшиться (до 2,5-3х «чистый долг/EBITDA») благодаря вводу новых мощностей по ДПМ, что обеспечит рост EBITDA (консенсус Bloomberg – 26,1 млрд руб), а также благодаря почти 2-х кратному сокращению капвложений. В 2016 «ОГК-2» выполнит большую часть программы по ДПМ, что позволит выйти на положительный свободный денежный поток в будущем.

Нижняя граница ориентира доходности (10,88%@3года) выглядит справедливо относительно обращающихся на рынке выпусков «ОГК-2» (10,8%@2 года), а также недавно размещенных выпусков МОЭСК (премия «ОГК-2» к «МОЭСК» 30 бп) и Русгидро (премия ~55 бп), кредитное качество которых мы оцениваем как более сильное.