Прогноз решения ЦБ РФ: экономические индикаторы вновь выходят на первый план?

В ближайшую пятницу состоится очередное заседание совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики – шестое с момента последнего изменения ключевой процентной ставки в июле 2015 г. Регулятору предстоит решить, насколько действующая ставка оптимальна в нынешних экономических условиях и насколько она соответствует задаче достижения инфляции в 4% к концу 2017 г. Хотя риски, влияющие на достижение целевого значения (включая фискальную политику и восстановление потребительского спроса), по-прежнему актуальны, аргументов в пользу дальнейшего сохранения ставки на уровне 11%, на наш взгляд, сейчас гораздо меньше.

Мы решили вернуться к тексту мартовского пресс-релиза Банка России, чтобы проанализировать, какие изменения произошли в макроэкономической ситуации с сентября 2015 г., когда ключевая ставка была впервые оставлена на прежнем уровне, и как ситуация изменилась с последнего заседания по сегодняшний день. Для большей наглядности мы представляем эту информацию в формате вопрос – ответ.

– В последнее время риторика заявлений руководства Банка России носит последовательно жесткий характер. Следует ли это расценивать как указание на то, что на предстоящем заседании ключевая ставка вновь будет оставлена без изменений?

– Устойчиво жесткая позиция регулятора необязательно предполагает неизменность ключевой ставки. В качестве индикатора жесткости денежно-кредитной политики мы предпочитаем ориентироваться на реальную ключевую процентную ставку, представляющую собой разницу между ключевой ставкой и прогнозным значением инфляции на ближайшие 12 месяцев. На момент мартовского заседания совета директоров реальная ключевая процентная ставка превышала 5.0 пп. С тех пор инфляционные ожидания (по оценке ЦБ) снизились, приблизившись к 4%, а реальная ставка, соответственно, выросла. В результате у ЦБ появилась возможность понизить ключевую ставку, сохранив «умеренно» жесткую денежно-кредитную политику. Так что можно предположить, что до тех пор пока не будет снято большинство сомнений в достижении целевого уровня инфляции, риторика заявлений регулятора существенно не изменится. Это отражает асимметричность факторов, влияющих на действия регулятора: для Банка России недостижение целевого значения по инфляции гораздо менее предпочтительно, чем ее падение ниже данного уровня.

– Разве в пресс-релизе по итогам мартовского заседания не указывалось на то, что и в апреле ключевая ставка, скорее всего, не изменится? 

– Пресс-релиз Банка России по итогам заседания в марте 2016 г. содержал формулировку о возможном сохранении умеренно жесткой денежно-кредитной политики «в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее». На наш взгляд, данное заявление одновременно является и указанием на дальнейший курс политики регулятора, и объяснением его позиции. Под «предполагавшимся ранее» понимается прогноз инфляции, озвученный Банком России в декабре 2015 г., который сопровождался следующим заявлением: «По мере замедления инфляции в соответствии с прогнозом и при условии ослабления инфляционных рисков Банк России возобновит снижение ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров». Имеется в виду, что если бы в 1к16 динамика цен на нефть соответствовала базовому сценарию ЦБ, ставка могла бы быть понижена раньше. Однако низкий уровень нефтяных цен в начале 2016 г. не позволил приступить к смягчению денежно-кредитной политики, которое регулятор решил отложить до стабилизации конъюнктуры рынка нефти. Таким образом, упомянутое заявление мы расцениваем одновременно как указание на дальнейший курс политики регулятора и объяснение его позиции в 1к16, что не исключает возможности смягчения денежно-кредитной политики на предстоящем заседании.

– Какие основные изменения в макроэкономической ситуации способны повлиять на решение членов совета директоров на предстоящем заседании?

– На принимаемые Банком России решения в гораздо большей степени влияют ожидания и среднесрочные прогнозы, нежели текущие экономические индикаторы. Однако текущая статистика может оказать существенное влияние на прогнозы Банка России, которое выразится в следующем:

• Изменение отправной точки прогноза, ведущее к смещению всей траектории прогнозной кривой в сторону повышения или снижения в зависимости от разницы между первоначально ожидавшимся и фактическим значением.

• Изменение оценки Банком России ключевых факторов чувствительности экономической модели.

Мы считаем, что с обеих точек зрения экономическая статистика за 1к16 позитивно влияет на перспективу инфляции.

• По итогам марта годовая инфляция составила 7.3% – почти на 1.0 пп ниже, чем ожидал Банк России (в начале года ЦБ прогнозировал замедление инфляции в 1к16 до 8–9%). Снижение месячной инфляции носит еще более выраженный характер: по оценкам Банка России, с учетом поправки на сезонные факторы месячная инфляция в феврале и марте 2016 г. составила соответственно 0.3% и 0.2%.

• Эффект переноса ослабления рубля незначителен, судя по устойчивой дезинфляции цен на продовольственные товары. Это отражает либо уменьшение чувствительности ИПЦ к колебаниям обменного курса (о чем говорилось в Докладе о денежно-кредитной политике за 1к16), либо дальнейшее снижение покупательной способности населения, вызванное ухудшением перспектив роста зарплат и финансовых условий. 

– Снижение текущей инфляции нельзя не заметить. Но разве не большее значение Банк России придает прогнозным индикаторам, таким как инфляционные ожидания?

– ЦБ неоднократно подчеркивал роль, которую инфляционные ожидания играют в процессе принятия решений, касающихся денежно-кредитной политики. Последний год продемонстрировал, что это не просто слова. Судя по всему, регулятор действительно нацелен на то, чтобы не только достичь цели по инфляции, но и добиться ее стабилизации на достигнутых уровнях хотя бы на какое-то время. Следует признать, что серьезность его намерений была в значительной мере недооценена и рынком, и нами. Правда, последние данные говорят о некотором улучшении ситуации в этом отношении.

• Оценка Банком России скорректированных инфляционных ожиданий свидетельствует о снижении ожидаемой инфляции на год вперед с 14.4−14.7% в сентябре 2015 г. до 7.6% в марте 2016 г., хотя данные прямой оценки указывают на куда меньшее снижение медианного показателя за тот же период: с 16.0% до 14.7%. Апрельское исследование еще не опубликовано, но, учитывая наблюдаемое укрепление рубля и исторически тесную корреляцию обменного курса и инфляционных ожиданий, мы полагаем, что оно будет свидетельствовать о сохранении нисходящего тренда.

• Другой, гораздо более оперативный индикатор инфляционных ожиданий – вмененная инфляция, рассчитываемая на основе котировок индексируемого на инфляцию выпуска ОФЗ-52001 – также демонстрирует нисходящий тренд: с 7.8−8.0% в сентябре 2015 г. он снизился до 6.8−7.2% в середине марта 2016 г. и до 6.5−6.6% на данный момент. Однако в данном случае есть своя сложность, связанная с необходимостью отделения эффекта уровня рыночной ликвидности, неизбежно оказывающего воздействие на динамику облигаций, от динамики собственно инфляционных ожиданий.

– Эффект высокой базы, способствовавший снижению инфляции в 1к16, фактически исчерпан. В 2к16 ему на смену придет эффект низкой базы, что может привести к ускорению или, по крайней мере, к стабилизации инфляции на текущих уровнях. Будет ли это принято во внимание Банком России?

– Снижение ставки в момент видимого ускорения инфляции, очевидно, требует более решительного настроя со стороны Банка России. Однако, если данное соображение и повлияет на решение совета директоров, то лишь отчасти и вот почему: 1) потенциальное ускорение годовой инфляции в 2к16 не является новостью для ЦБ – на то, что это может произойти, сам регулятор указывал еще в Докладе о денежно-кредитной политике за 4к15; никакой новой информации, не известной ЦБ на момент публикации пресс-релиза, в котором шла речь о возможном снижении ключевой ставки в 1к16, здесь нет; 2) годовая инфляция – отстающий индикатор инфляционного давления; более оперативные индикаторы недельной и месячной инфляции говорят о сохранении дезинфляционного тренда.

– Некоторое смягчение фискальной политики было в последнее время одним из основных рисков для инфляционного прогноза Банка России. Не является ли это препятствием для смягчения денежно-кредитной политики?

– Мы неоднократно подчеркивали значение координации фискальной и денежно-кредитной политики и по-прежнему убеждены, что усилия Минфина вносят существенный вклад в дезинфляцию. Таким образом, значительное повышение заработной платы в госсекторе в 2017 г. может представлять серьезный инфляционный риск, нейтрализовать который средствами денежно-кредитной политики может быть весьма сложно. Однако следует признать, что вероятность (и, таким образом, тяжесть) неблагоприятных шоков со стороны фискальной политики в последнее время снижается.

1. Минэкономразвития объявило о снижении прогноза цены нефти на 2017–2019 гг. до 40 долл./барр. с прежних 50 долл./барр. Из этого следует, что макроэкономические прогнозы, лежащие в основе бюджета, станут более консервативными.

2. Как заявил премьер-министр Дмитрий Медведев, правительство в текущем году представит трехлетний бюджет. Это должно улучшить понимание бюджетных параметров на данном горизонте планирования, даже если их точные значения не будут указаны.

3. Позиция Банка России, заключающаяся в том, что правительству для финансирования дефицита бюджета следует в большей мере полагаться на заимствования и в меньшей – на использование средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, по-видимому, находит понимание. В текущей ситуации планы заимствований на оставшуюся часть 2016 г. и 2017 г. почти неизбежно придется увеличить. В перспективе постепенный отказ от «неявного» смягчения денежно-кредитной политики приведет к более активному «явному» смягчению.

Хотя ни один из перечисленных выше пунктов, на наш взгляд, не дает 100%-й гарантии сохранения жесткой бюджетной дисциплины в предвыборные годы, для обсуждения «фискальных рисков» в логически обоснованном ключе необходимо оставить в стороне тему постоянной «структурной опасности» дефицита бюджета и вместо этого сосредоточить внимание на том, как в последнее время изменился процесс принятия решений правительством. С этой точки зрения мы не видим оснований для больших опасений, чем в 1к16. 

– Однако другие инфляционные риски растут. В частности, рост заработной платы в марте ускорился до 9.0% г/г. Не станет ли это для Банка России причиной воздержаться от снижения ключевой ставки?

– Рост реальной заработной платы в последнее время выходит из отрицательной зоны – в феврале и марте этот показатель составил 0.6% г/г и 1.6% г/г соответственно, чему способствовали как дезинфляция, так и ускорение роста номинальной заработной платы до 8.7% г/г и 9.0% г/г. Вместе с тем мы практически уверены, что в предстоящем отчете о ключевых экономических индикаторах за апрель последний показатель с учетом более полных данных о заработной плате будет пересмотрен в сторону уменьшения. Мы склонны полагать, что Росстат в своих предварительных расчетах роста номинальной заработной платы во многом опирается на экстраполяцию более краткосрочных тенденций. В результате из-за ускорения роста заработной платы в финансовом секторе в феврале 2016 г. вырос и общий показатель за март. Чтобы не углубляться в обоснование нашего мнения, можно вспомнить отчет за март 2015 г., в котором рост заработной платы был предварительно оценен в 6.1% г/г, но через месяц на основании окончательных данных оценка была скорректирована до 4.5%. У нас нет оснований полагать, что Банк России не учитывает этот аспект – который является больше статистическим артефактом, нежели отражением реальной ситуации на рынке труда – в связи с чем мы полагаем, что регулятор не станет придавать ему слишком серьезного значения.