Возможности для существенного смягчения денежной политики ЦБ РФ по-прежнему отсутствуют

Денежная политика Центробанка остается в центре внимания

ЦБ РФ продолжает проводить жесткую денежную политику, сохраняя неизменной ключевую ставку. Хотя формально основания для снижения ставки есть, существует ряд рисков, связанных со смягчением денежной политики. К аргументам за снижение ставки относятся заметное снижение темпов инфляции с начала года (сейчас ключевая ставка в реальном выражении составляет около 4%, что непривычно много) и низкие темпы экономического роста.

Риски для рубля с начала года также уменьшились, поскольку цена на нефть восстановилась, к тому же снижение ключевой ставки должно поддержать банковский сектор. В целом мы согласны с этими аргументами, но полагаем, что у ЦБ сейчас почти нет возможности для маневра. Позитивный эффект от снижения ставки может быть преувеличен, а риски от этого действия серьезные. Мы считаем, что вне зависимости от уровня ключевой ставки, условия на денежном рынке продолжат смягчаться, что позволит банкам снижать ставки по кредитам. Увеличивающийся навес избыточной ликвидности потребует от ЦБ дополнительных усилий для предотвращения чрезмерного снижения межбанковских ставок, что также сокращает возможности для понижения ключевой ставки. Кроме того, неожиданно слабый платежный баланс по итогам 1 кв. 2016 г. указывает на новые риски для рубля, и в этом случае существенное снижение ключевой ставки также нежелательно. 

Оценка платежного баланса за 1 кв. 2016 г показала неожиданно низкий профицит счета текущих операций

В начале года счет текущих операций традиционно растет, но в этот раз его профицит составил лишь 11,7 млрд долл. против 30 млрд долл. в 1 кв. 2015 г. В значительной степени это было связано с ухудшением торгового баланса: экспорт сократился на 34% год к году из-за снижения цены на нефть, но мы ожидали, что темпы падения импорта будут сопоставимыми и частично компенсируют падение экспорта. Однако импорт снизился лишь на 15% год к году. С того времени как ЦБ перешел к плавающему курсу рубля, динамика импорта повторяла динамику экспорта, теперь же это соотношение нарушено. Лишь в 2007–2008 гг. разрыв между темпами роста экспорта и импорта был значительным, но тогда курс рубля де-факто был жестко привязан к корзине валют.

Причины растущего разрыва между темпами падения экспорта и импорта пока неясны, есть шансы на то, что это результат влияния разовых факторов. Например, снижение импорта в прошлом году могло быть искусственно стимулировано запретом на импорт продовольствия из ряда стран, поэтому относительно небольшое снижение импорта в нынешнем году, возможно, является следствием эффекта базы. В то же время ограничения на ввоз продовольствия вызвали главным образом снижение реального импорта, и нет оснований считать, что именно это стало причиной глубокого падения в номинальном выражении.

Что нас беспокоит в первую очередь – замедление падения импорта может указывать, что импорт приблизился к критическому уровню, за которым дальнейшее падение будет довольно болезненным и возможным лишь в случае резкого обесценения рубля. Если это так, то счет текущих операций в этом году легко может стать отрицательным, даже если цены на нефть останутся вблизи нынешних значений. Это способно спровоцировать новую волну ослабления российской валюты.