Банк Японии оставил все как есть

По итогам завершившегося сегодня заседания Банк Японии, совершенно неожиданно для участников рынка, сохранил все ключевые параметры своей монетарной политики без изменения. Большинство наблюдателей предполагали, что регулятор объявит о новых мерах, призванных стимулировать более активное восстановление экономики, ограничить распространение дефляции и подтолкнуть банки к увеличению кредитования. Однако он не только не сделал этого, но и  в очередной раз отодвинул планируемый срок достижения целевого уровня инфляции (2%). Между тем, согласно опубликованным сегодня данным, потребительская инфляция в Японии впервые с 2013 г. опустилась ниже нуля.

Рынок на решение регулятора закономерно отреагировал снижением индекса Nikkei (на 3.6%) и резким укреплением иены (примерно на 3% относительно доллара). Курс доллара, в последнее время державшийся вблизи 50-дневного скользящего среднего (111.62), отскочил от него, скорректировавшись до 108.06. Укрепление иены негативно сказывается на прибылях японских компаний и способствует усилению дефляционного давления. В ходе состоявшейся по итогам заседания пресс-конференции глава Банка Японии Харухико Курода заявил, что достичь целевого уровня инфляции японской экономике мешают низкие цены на нефть. Однако проблема заключается в неэффективности принимаемых Банком Японии мер, что становится все более очевидным. В не меньшей степени это относится и к экономической программе правительства, которому пока не удается добиться ощутимого успеха в реализации структурных реформ и преодолении рецессии. 

Также стоит напомнить, что голосование по вопросу введения отрицательных процентных ставок в конце января этого года высветило значительные разногласия внутри профильного комитета Банка Японии (решение было принято с перевесом всего в один голос). Отрицательные ставки играют роль дополнительного налога на банковскую систему, так что нет ничего удивительного в том, что в данный момент индекс TOPIX Banks торгуется примерно на 30% ниже уровней начала года. Вместо того чтобы стимулировать кредитование, отрицательные ставки способствуют снижению кредитной активности, по сути, нарушая работу трансмиссионного механизма монетарной политики, влияние которой на реальную экономику в итоге оказывается близким к нулю. Поэтому, несмотря на удвоение денежной базы, денежная масса на самом деле не растет, а значение денежного мультипликатора резко уменьшилось. 

Депозитная база японских банков превышает объем суммарного кредитного портфеля, причем эта разница сейчас больше, чем когда бы то ни было. Однако проблема заключается не только в неготовности банков наращивать кредитование, но и в нежелании заемщиков увеличивать свою долговую нагрузку, и здесь попытки стимулировать кредитование едва ли имеют особый смысл. Это классический пример так называемой ловушки ликвидности. В крайнем случае центробанк суверенного государства всегда может прибегнуть к «печатному станку», и с этой точки зрения его арсенал средств монетарной политики практически неисчерпаем. Однако очевидный неуспех усилий Банка Японии вполне рифмуется с получающим все большее распространение пониманием того, что нетрадиционная монетарная политика, возможно, является не решением проблемы, а одной из ее основных причин. Действительно, если центральный банк продолжает проводить такую политику, значит он считает, что экономика по-прежнему находится не в лучшей форме. Это не добавляет корпоративному сектору и населению желания увеличивать расходы. Именно поэтому объем денежных средств на балансе японских корпораций в конце прошлого года достиг рекордного уровня в 246 трлн иен. Рост инвестиций существенно замедлился ввиду низкой потенциальной доходности и слабого ожидаемого спроса. Население также отдает предпочтение сбережениям. По последним данным, расходы населения в марте сократились на 5.3% г/г. Следующее заседание Банка Японии по вопросам монетарной политики состоится 15–16 июня, но очередной отчет регулятора о  перспективах развития экономики будет опубликован только перед заседанием, запланированным на 28–29 июля.

Между тем вчера завершилось аналогичное заседание профильного комитета ФРС США, где, как и ожидалось, было принято решение оставить текущие параметры монетарной политики без изменений. Рынок оценивал как нулевую вероятность повышения процентных ставок, принимая во внимание выраженно «мягкую» риторику доклада Джанет Йеллен от 29 марта, в котором говорилось о неопределенности глобальной экономической ситуации как одном из основных факторов, влияющих на позицию регулятора. Исходя их котировок фьючерсов на ставку по федеральным фондам, рынок теперь предполагает c вероятностью около 50%, что ФРС повысит ставку на сентябрьском заседании.

Опубликованное вчера вечером заявление FOMC воспринимается рынком как оставляющее возможность для повышения ставки в июне – на это указывает меньшая обеспокоенность относительно глобальных экономических рисков в  свете улучшения ситуации на финансовых рынках. Индекс S&P 500 продолжает подниматься, и именно сегодня этот подъем стал вторым по длительности за все время его существования. После худшего начала года в истории индекс S&P 500 вырос на 15% за десять недель, несмотря на слабые показатели прибыли и в целом финансовые результаты корпоративного сектора, особенно технологической и финансовой отраслей. Такова сила ультрамягкой политики ФРС.

FOMC признал, что вопреки устойчивой ситуации на рынке труда «рост экономической активности, по-видимому, замедлился». Сегодня выходят данные о росте ВВП США за 1к16, которые, вероятнее всего, подтвердят снижение темпов роста экономики до уровня менее 1% г/г. В случае если показатель составляет менее 2% в течение двух кварталов подряд, считается, что экономика замедлилась до «скорости сваливания». Номинальные темпы роста ВВП на уровне 3%  скромны по историческим меркам. Исследование ФРС показывает, что понятие «скорости сваливания» имеет эмпирическое наполнение и вполне может использоваться для прогнозирования рецессий.

В этих условиях FOMC будет трудно повысить процентные ставки, хотя регулятор будет несомненно надеяться на ускорение экономики США в текущем квартале. По нашему мнению, FOMC уже упустил возможность нормализовать политику и сейчас оказался заложником внешней макроэкономической конъюнктуры. Вмененный уровень инфляции сейчас, на самом деле, растет, чему, вероятно, способствует недавнее восстановление цен на нефть. Наиболее негативным сценарием с точки зрения ФРС стали бы замедление экономического роста и повышение инфляционных ожиданий. Мы по-прежнему убеждены, что внести хоть какие-то изменения в нынешний курс монетарной политики для Федрезерва может оказаться проблематичным, хотя очевидно, что регулятор предпочел бы вновь повысить процентные ставки. Соответственно, в  качестве базового сценария мы продолжаем считать, что на обозримую перспективу недавнее повышение ставки по федеральным фондам окажется последним, поскольку вероятность сколько-либо существенного восстановления американской экономики вызывает у нас сомнения.

Чем ближе ноябрьские президентские выборы, тем слабее верится в возможность повышения ставок ФРС. Если обратиться к предыдущему опыту, при Гринспене и Бернанке подобные кардинальные решения откладывались Федрезервом на период после окончания президентских выборов. А случая, чтобы ФРС повышала ставки за месяц до выборов, не было уже 50 лет. Кроме того, всего через неделю после следующего заседания FOMC пройдет референдум о выходе Великобритании из состава ЕС, и в связи с заинтересованностью США в том, чтобы такого выхода не состоялось, Йеллен также может получить прямые инструкции Белого дома отложить любое потенциальное повышение ставок. Газета The Financial Times ведет мониторинг настроений британского электората в отношении предстоящего референдума, согласно которому остаться в Евросоюзе на данный момент предпочло бы 47% населения, а те, кто выступает за выход из ЕС – в меньшинстве (41%).

Тем временем глава ЕЦБ Марио Драги на вопрос немецкой газеты Bild о том, что происходит не так, если даже итальянец не может добиться ускорения инфляции, ответил что причина низких процентных ставок – в низких темпах экономического роста и слишком низкой инфляции, но «низкие  процентные ставки сегодня приведут к высоким ставкам завтра». Как и в случае с Банком Японии, существует риск, что политика ЕЦБ не обеспечит заметного роста ни экономики, ни инфляции. Отрицательные процентные ставки сдерживают рост кредитования и не способствуют увеличению рентабельности банков еврозоны, особенно в условиях, когда суммарный объем проблемных кредитов достиг почти 1 трлн евро. Конечно, ловушки ликвидности и долговые ловушки – не единственное, что снижает эффективность монетарной политики. Проблема еще и в том, что бюджетная и монетарная политика в Европе работают в  противоположных направлениях. Плюс к этому, механизм адаптации валютного союза устроен так, что рост профицита счета текущих операций Германии оказывает дефляционное давление на экономику еврозоны в целом. По мере увеличения этого профицита растет дефицит других стран. Отказаться от своей нынешней фискальной политики и начать меньше копить и больше тратить Германия, скорее всего, не согласится. В итоге монетарная политика ЕЦБ, так же как и Банка Японии, имеет мало шансов на успех.