Федрезерв напугал рынки

Опубликованный вчера протокол заседания Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) от 26−27 апреля вновь вывел на первый план процентные риски. В документе прямо указывается на возможность повышения ставки по федеральным фондам на  следующем заседании комитета, которое состоится 14−15 июня. В  нем, в частности, говорится, что если поступающая статистика будет указывать на ускорение экономического роста во втором квартале, ситуация на рынке труда продолжит улучшаться, а инфляция – двигаться в направлении установленного FOMC 2%-го целевого уровня, это создаст условия для принятия комитетом решения о повышении целевого диапазона ставки по федеральным фондам уже в июне.

Последние данные как раз свидетельствуют о некотором ускорении потребительской инфляции в США (хотя пока она остается ниже цели). Кроме того, появились и признаки повышательного давления в части оплаты труда, что также может стать аргументом в пользу ужесточения монетарной политики ФРС. Рынки на публикацию протокола отреагировали ростом 12-месячной ставки Libor до 1.24%, а доходность 2-летних американских казначейских обязательств подскочила до 0.91% (максимум этого года в 1.07% был достигнут 4 января). Котировки акций американских банков выросли на 4% – это объясняется тем, что увеличение наклона кривой доходностей улучшает перспективы роста их процентной маржи. 

Американский доллар укрепился, превысив отметку 110 относительно японской иены. Японскому и европейскому центробанкам ужесточение риторики ФРС, несомненно, на руку, поскольку укрепление доллара устраняет опасность укрепления их собственных валют, что могло бы стать большой проблемой для экономик Японии и еврозоны, делающих первые шаги на пути к восстановлению темпов роста. Стоит отметить, что момент выбран весьма удачно: в эти выходные состоится встреча руководителей центральных банков и министров финансов стран «большой семерки», вслед за которой, на следующей неделе, пройдет саммит группы. 

Народный банк Китая допустил некоторое снижение официального курса юаня, а курс USDCNH на офшорном рынке вырос до 6.54. Цены на золото скорректировались, а вместе с ними упали и цены на другие металлы, в частности медь, что привело к снижению котировок акций горно-металлургических компаний на 6%.

Под давлением также оказались рынки развивающихся стран, включая облигации, акции и валюты, хотя масштаб снижения пока все же не позволяет говорить о повторении так называемого taper tantrum – резко негативной реакции рынков на слова Федрезерва о возможном начале постепенного сворачивания программы количественного смягчения, прозвучавшие в мае 2013 г.

Однако ухудшение финансовых условий в США может спровоцировать коррекцию на американском рынке акций, создав тем самым замкнутый круг. В  этом случае Федрезерву, чтобы как-то исправить ситуацию, пришлось бы снова менять риторику. Опасность состоит в том, что эти метания могут подорвать доверие к действиям ФРС, что в конечном счете привело бы к всплеску рыночной волатильности.

В протоколе заседания FOMC говорится, что «участники рынка могли неверно оценивать вероятность повышения целевого диапазона процентных ставок на  июньском заседании». Действительно, в течение долгого времени ожидания рынка и медианные прогнозы членов FOMC в отношении изменения процентных ставок заметно расходились. До публикации последнего протокола рынки были склонны предполагать более низкую траекторию повышения ставки, чем Федрезерв – в частности, в котировки фьючерсов на ставку по федеральным фондам закладывалась лишь 6%-я вероятность ее повышения в июне, и  в целом такое событие ожидалось не ранее сентября. Сейчас эта вероятность оценивается в 32%.

Исходя из содержания протокола, члены FOMC считают, что международные экономические риски снизились, а референдум о выходе Великобритании из ЕС, который состоится через неделю после июньского заседания комитета, по-видимому, больше не представляет большой угрозы. Сводные данные Bloomberg по результатам опросов показывают, что 44% респондентов желают остаться в ЕС, 40% хотят выйти из союза, а 15% пока не определились. Готовность FOMC повысить ставку в июне может также быть косвенным признанием того, что начать ужесточение монетарной политики нужно было на   более раннем этапе текущего экономического цикла. Значение для регулятора имеют и приближающиеся президентские выборы, ведь повысить ставки в ближайшие месяц−два проще, чем перед самыми выборами.

Большой риск, который Федрезерв должен принять, заключается в резком укреплении доллара США, что приведет к волатильности на развивающихся рынках и может подтолкнуть Китай к дальнейшей девальвации юаня. Судя по последней статистике, темпы роста китайской экономики пока не   стабилизировались, а чрезмерная долговая нагрузка, особенно на  госкомпании и корпоративный сектор, также не уменьшается, о чем мы неоднократно писали. Инвесторы, по-видимому, уже готовятся к повышенной волатильности рынков в летний период, о чем говорит отток средств из фондов акций и сокращение объема M&A-сделок, а также снижение активности на рынке IPO. Индекс мировых акций MSCI World Equity Index, похоже, также готов развернуться в сторону снижения – тогда это будет третьим подобным событием за последние двадцать лет. Индекс S&P 500 за последний год с небольшим уже неоднократно совершал значительные колебания в диапазоне от 1800 до 2100 пунктов.

Перспектива скорого повышения процентных ставок в США вполне может остановить начавший недавно увеличиваться приток портфельных инвестиций на развивающиеся рынки. Экономический рост на этих рынках устойчиво замедлялся с 2010 г. Тенденция была отчасти обусловлена структурными факторами, такими как менее активное аккумулирование капитала, замедление роста производительности труда и снижение темпов интеграции мировой торговли. Если в течение 20 лет, предшествовавших финансовому кризису, средние темпы роста мировой торговли почти вдвое превышали рост ВВП, то начиная с 2011 г. они в лучшем случае находятся на одном уровне с ним. К  сдерживающим факторам циклического характера можно отнести низкие темпы роста спроса в ведущих экономически развитых странах и волатильность цен на сырье. На долю развивающихся рынков приходится почти две трети глобального ВВП по паритету покупательной способности и около 75% роста глобального ВВП за период с 2000 г. 

Между тем ситуация с внешним финансированием для развивающихся экономик сейчас выглядит заметно хуже. На ранних этапах пост-кризисного восстановления поддержку развивающимся экономикам оказывали именно благоприятные условия внешнего финансирования, обусловленные ультрамягкой монетарной политикой ведущих центробанков. Однако за  последние три года ситуация ухудшилась – сначала в связи с негативной реакцией рынков летом 2013 г. на перспективу сворачивания программы количественного смягчения ФРС, а затем в ожидании первого повышения ставок в США, которое в конечном итоге состоялось в декабре 2015 г. Из-за большого объема привлеченного внешнего долга, особенно номинированного в долларах, для многих развивающихся экономик затяжное ухудшение глобальных финансовых условий является серьезной проблемой. С момента последнего финансового кризиса объем такого долга увеличился с 3 трлн долл. до 5 трлн долл. Увеличение объема финансирования, номинированного в иностранной валюте, привело к значительному росту внутреннего долга. С 2007 г. суммарные долговые обязательства государственного, корпоративного секторов и домохозяйств в странах с развивающейся экономикой в процентом отношении к ВВП выросли примерно на 50 пп. Внезапное изменение аппетита к  риску легко может спровоцировать новую волну турбулентности в экономике и  на рынках таких стран – особенно тех, которые имеют большой дефицит счета текущих операций или в значительной степени зависят от внешнего финансирования. Рассчитываемый агентством Moody's «стресс-индекс ликвидности», являющийся индикатором способности более рискованных компаний обслуживать свои долговые обязательства, сейчас находится на максимальной отметке за период с последнего финансового кризиса. 

Судя по тому, что в протоколе последнего заседания FOMC почти 30% времени отводится обсуждению прогноза инфляции, указания на дальнейший курс политики ФРС инвесторам следует искать в статистике доходов населения, цен на нефть и инфляционных ожиданий (включая опросы и рыночные индикаторы). Худшим сценарием с точки зрения Федрезерва стала бы «стагфляция» – низкие темпы экономического роста в сочетании с ускорением инфляции. Центробанки ведущих стран, которых раньше пугала перспектива дефляции, теперь могут столкнуться с противоположной проблемой: плохо контролируемым ростом инфляции.