"Большая семерка" против валютных войн

Встреча министров финансов и руководителей центральных банков стран «большой семерки», состоявшаяся в прошедшие выходные, не принесла больших новостей, однако обнаружила значительную разницу во взглядах между США и Японией в отношении недавней волатильности обменного курса японской иены. Участники встречи в целом считают неприемлемой практику ослабления национальной валюты с целью поддержания конкурентоспособности, и это мнение, вероятно, будет в очередной раз высказано на саммите стран «большой семерки» в конце этой недели.

Между тем вероятность валютных и торговых войн остается основной угрозой для мировой экономики – особенно сейчас, когда темпы роста мировой торговли значительно замедлились. Политика протекционизма получает все большее распространение – об этом, например, говорит то, что США на прошлой неделе повысили пошлины на импорт стали из Китая на 522% (и это не опечатка). Таким образом власти отреагировали на информацию о том, что Китай, крупнейший мировой производитель стали, направляет избыточную продукцию на зарубежные рынки. ЕС ввел временные пошлины на китайский холодный прокат в размере 16%. Появление в Китае избыточного предложения в результате чрезмерной инвестиционной активности в предыдущие годы стало проблемой и для мировой экономики. Для сокращения избыточного предложения Китаю требуется ликвидировать товарные запасы и закрыть избыточные производственные мощности в промышленности. По мнению монетарных властей большинства ведущих экономически развитых стран, одной из ключевых причин нынешних проблем мировой экономики является недостаток совокупного спроса, однако в действительности едва ли не более серьезной проблемой является избыток предложения, создающий дефляционное и рецессионное давление во всей мировой экономике. Ввиду роста числа корпоративных дефолтов и увеличения проблемной задолженности в банковском секторе власти Китая реализуют схему обмена долга на акции, которая, по сути, является программой непрямой финансовой помощи со стороны государства.

Что касается валют стран «большой семерки», США считают недавние изменения курса иены вполне рыночными и, следовательно, не требующими вмешательства центробанка. Японские власти с этим не согласны и считают, что колебания носили спекулятивный характер. Проблема для Японии заключается в том, что односторонние интервенции, как правило, не приносят желаемых результатов.

Интервенции дают позитивный эффект только в случае координации действий с другими странами «большой семерки» при поддержке со стороны Минфина США. Еще больший эффект достигается, когда интервенции сопровождаются изменениями в монетарной политике – в данном случае речь должна идти о ее смягчении в Японии и ужесточении – в США. По последним данным, импорт Японии в апреле сократился на 10% г/г, а значение индекса PMI еще больше опустилось в «зону рецессии». Индекс Nikkei с начала года упал на 12.5%. Недавняя перемена в риторике ФРС, заставившая многих поверить в возможность повышения ставки уже на июньском заседании FOMC, привела к укреплению доллара, оказавшемуся как нельзя кстати, особенно для ЕЦБ (по  мнению многих валютных трейдеров, отметка в 1.15, которую евро уже перешагнул, является для европейского регулятора своего рода «красной чертой»). На данном этапе дальнейшее укрепление евро способно усилить дефляционное давление на европейские экономики и остановить начинающееся восстановление экономического роста в странах еврозоны. Ужесточение риторики в своих выступлениях поддержали несколько представителей ФРС, включая глав ФРБ Нью-Йорка и Бостона – Билла Дадли и Эрика Розенгрена. Председатель ФРС Джанет Йеллен в эту пятницу выступит с докладом в Гарвардском университете, а 6 июня – в Филадельфии. Заседание FOMC, напомним, состоится 14–15 июня.

Между тем, так резко меняя свою риторику в отношении процентных ставок, ФРС рискует подорвать доверие к своим действиям со стороны рынков. Федрезерв стремится к нормализации монетарной политики, очевидно, понимая, что период околонулевых ставок продолжался слишком долго. Другая проблема заключается в том, что решения, касающиеся направления монетарной политики, судя по всему, принимаются Федрезервом со все большей оглядкой на поведение финансовых рынков. Когда рынки акций растут, заявления ФРС становятся более жесткими, но стоит им начать снижаться, и риторика регулятора смягчается. Оправдан ли такой подход? Не получится ли так, что это приведет лишь к усилению рыночной волатильности или даже к коррекции на рынках акций – особенно если американская экономика, находящаяся в поздней фазе цикла, окажется не в состоянии ускорить рост и вытянуть американский корпоративный сектор из «рецессии прибылей». Исторический максимум американского рынка акций был пройден год назад. Что касается других рынков, то, как отмечает BoAML, мировой рынок акций в целом за это время скорректировался на 8%, котировки облигаций выросли на 5%, а индекс доллара практически не изменился. Вместе с тем в условиях отрицательных процентных ставок котировки акций банков еврозоны откатились до минимумов 2008-го (падение Lehman) и 2012-го (греческий дефолт) годов. Как отмечают аналитики UBS, вывод средств инвестфондов с европейских рынков акций и облигаций продолжается уже почти 15 недель, что является рекордом за период с 2008 г. По состоянию на конец марта чистый годовой отток средств из облигаций еврозоны составил более 0.5 трлн евро (свыше 50% европейских облигаций торгуются с отрицательной доходностью), а вложения фондов в  акции еврозоны в данный момент находятся на 17-месячном минимуме (форвардный коэффициент P/E для европейских компаний составляет 14.8х против 16.5х для индекса S&P 500). 

Никаких конкретных мер по оздоровлению мировой экономики на встрече министров финансов и глав центробанков «большой семерки» предложено не  было. По большому счету все ограничилось общими словами о  необходимости обеспечить такое сочетание монетарной и бюджетной политики, которое при поддержке структурных реформ способствовало бы устойчивому экономическому росту.

На самом деле, о корректировке фискальной политики и реализации структурных реформ едва ли можно говорить до окончания таких политических событий, как выборы в Испании и Японии (соответственно в конце июня и в июле), референдум о конституционной реформе в Италии (октябрь) и президентские выборы в США (ноябрь). В 2017 г. состоятся выборы во  Франции и Германии. Последняя вряд ли откажется от идеи сбалансированного бюджета, несмотря на рост профицита счета текущих операций, достигшего почти 9% ВВП. До окончания выборов Германия, скорее всего, постарается уйти от обсуждения острого вопроса о реструктуризации долга Греции. Тем временем предварительные результаты подсчета голосов на  президентских выборах в Австрии отражают реакцию электората на миграционный кризис: по итогам состоявшегося вчера второго тура на первое место выходит правая Австрийская партия свободы (АПС), основанная в 1950-х годах бывшим офицером SS. Также не стоит забывать о конституционном кризисе в Польше и угрозе Еврокомиссии задействовать положение Статьи 7 Лиссабонского договора, что может привести к введению в отношении Польши санкций и лишению ее права голоса в Европейском совете.

Опубликованные в Германии индексы деловой активности (PMI) в  обрабатывающей промышленности и сфере услуг за май выросли по  сравнению с предыдущим месяцем с 51.8 до 52.4 и с 54.5 до 55.2 соответственно. В то же время, по данным Markit, увеличение активности некоторых компаний в большей степени связано с обработкой ранее накопленных заказов, а не с увеличением количества новых. В целом по еврозоне индексы PMI остались на уровне апреля, в то время как сводный индекс находится на минимальном уровне за 16 месяцев, что соответствует темпам роста ВВП в текущем квартале на уровне 0.3%. 

Парламент Греции вчера проголосовал за введение дополнительных мер бюджетной экономии, которые еще больше снижают вероятность того, что госдолг, составляющий 180% ВВП, вообще когда-либо будет снижен до  приемлемого уровня. В связи с необходимостью избежать возникновения этим летом кризисной ситуации вокруг Греции на встрече глав финансовых ведомств ЕС, которая начинается завтра в Брюсселе, вероятно, будет выработан компромисс, либо принята иная резолюция, «закрывающая глаза» на реальное положение дел, что, вероятно, будет предполагать уменьшение процентной ставки или отсрочку долговых платежей Греции в пользу официальных кредиторов. МВФ предлагает отложить начало выплаты Грецией процентов и погашение основной суммы долга по антикризисным кредитам до 2040 г., а общий срок их погашения продлить до 2080 г. Можно предположить, что в свете предстоящего 23 июня референдума о выходе Великобритании из состава ЕС официальный Брюссель будет достаточно сговорчив в отношении Греции – во всяком случае, на ближайшее время.