К инвесторам вернулся некоторый оптимизм

Вот и начался новый месяц, по окончании которого инвесторы смогут подвести итоги первого полугодия. Рынки восстановились после спада в  первые месяцы года, для которого была характерна тесная корреляция между нефтяными ценами, котировками высокодоходных облигаций и котировками акций, и к инвесторам вернулся некоторый оптимизм, несмотря на значительные риски, связанные с широким спектром предстоящих событий. Часть из них произойдет до конца текущей недели: завтра состоится встреча ОПЕК в Вене и заседание ЕЦБ по монетарной политике, в пятницу будет опубликован отчет о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе США. Между тем значение индекса S&P 500 в данный момент лишь на 2.6% превышает уровень начала года, а доходность 10-летних казначейских облигаций США устойчиво держится ниже 2.00%.

Европейские рынки акций за тот же период показали более скромные результаты. Это в значительной мере обусловлено проводимой ЕЦБ политикой отрицательных процентных ставок, которая оказывает давление на котировки акций банков еврозоны, где объем проблемных кредитов уже достиг приблизительно 1 трлн евро. Значение индекса Eurostoxx с начала года снизилось почти на 7%, а индекс FTSE MIB упал более чем на 16%. Индекс FTSE 100, несмотря на предстоящий референдум о выходе Великобритании из ЕС, выглядит несколько лучше: его значение в данный момент находится примерно на уровне начала года. Исходя из последних данных о динамике денежной массы, рост кредитования домохозяйств и корпоративного сектора в еврозоне остается слабым, подтверждая, что, несмотря на стимулирующие меры ЕЦБ, механизм трансмиссии денег из банковской системы в реальный сектор экономики, работает плохо.

Газета The Financial Times сегодня утром пишет о том, как отрицательные процентные ставки влияют на поведение вкладчиков и какие последствия это имеет, в частности, для сберегательных банков Германии. Норма сбережений в Германии одна из самых высоких в ЕС – в прошлом году население страны разместило на депозитах 17% располагаемых доходов. Это стало причиной критики политики ЕЦБ со стороны финансового регулятора Германии (Bafin), заявившего, что к  2019 г. прибыли немецких банков среднего размера могут сократиться на 25%, а также со стороны министра финансов Германии Вольфганга Шойбле, который связал с политикой ЕЦБ рост популярности выступающей против валютного союза партии «Альтернатива для Германии» (AfD). Бундесбанк отметил, что из-за отрицательных ставок Германии по итогам 2015 г. пришлось заплатить 250 млн евро в виде начислений на свободные резервы.

Глава ЕЦБ Марио Драги на это отвечает, что низкие процентные ставки являются следствием избытка сбережений в мировой экономике, которому Германия сама и способствует, поддерживая чрезмерно высокий профицит счета текущих операций. Он мог бы к этому добавить, что благодаря более слабому евро и более низким процентным ставкам Германия больше, чем все прочие страны еврозоны, выиграла от существования валютного союза. По этой причине ситуация в немецкой экономике оставалась и остается сравнительно устойчивой, в то время как другие страны еврозоны столкнулись со стагнацией и высокой безработицей (особенно среди молодежи). В случае невозможности ужесточения монетарной политики Германии в рамках единой монетарной и валютной политики еврозоны ребалансировка немецкой экономики будет происходить за счет ускорения инфляции. Тот факт, что имеющая огромный профицит текущего счета Германия является, по сути, кредитором всей остальной Европы, предполагает неизбежность жесткой ребалансировки всех прочих «дефицитных» экономик ЕС.

Этот процесс является одной из причин роста евроскептических настроений, о  чем, в частности, свидетельствует недавний опрос агентства Ipsos MORI. Согласно полученным данным, многие жители Франции, Испании и Италии выступают за проведение референдумов о членстве в ЕС, при этом значительная часть опрошенных высказывается за выход из союза. В  исследованиях МВФ и ОЭСР отмечаются риски, с которыми может столкнуться экономика Великобритании в случае выхода из Евросоюза. Однако до сих пор не было проведено глубокого анализа возможных последствий дезинтеграции самого Евросоюза – как для Великобритании, так и для других стран ЕС. Между тем, как отмечает профессор Ашока Моди, Великобритания экспортирует в ЕС 13% своего ВВП, и в случае принятия решение о выходе, негативные последствия будут незначительными и кратковременными.

По сути, ЕС является таможенным (т.е. протекционистским) союзом, что ведет к  повышению цен внутри Евросоюза на продукцию защищаемых отраслей, например, сельского хозяйства. Подписание соглашения о Трансатлантическом торгово-инвестиционном партнерстве между США и ЕС (Transatlantic Trade and Investment Partnership, TTIP) находится под большим вопросом из-за позиции Франции, опасающейся, что соглашение может нанести значительный вред ее сельскому хозяйству. Расходы на проведение Единой сельскохозяйственной политики ЕС, основным следствием которой является повышение цен на  продовольствие в странах ЕС, составляют около 40% всего бюджета Евросоюза. 

Франция отстает от Германии практически по всем наиболее важным показателям. За время, прошедшее с начала последнего финансового кризиса, французская экономика выросла всего на 3%, тогда как экономика Германии – на 6%, Великобритании – на 8%, а США – на 10%. Госдолг Франции в процентном отношении к ВВП составляет 96% и продолжает расти. Также во Франции одно из самых высоких соотношений госрасходов и ВВП – 56%, а  безработица вдвое выше, чем в Великобритании и Германии. Рост забастовочной активности, приведший к дефициту бензина на французских АЗС, и призывы к общенациональной забастовке в ответ на планы президента Олланда провести реформу трудового законодательства, указывают на вероятность обострения политической ситуации в стране перед выборами, которые состоятся в следующем году.

Сегодня ОЭСР опубликовала очередной обзор ситуации в мировой экономике. По оценкам организации, в этом году рост мирового ВВП составит 3.0%, то есть останется на прошлогоднем уровне. Это полностью совпадает с нашим собственным прогнозом и соответствует тому, что руководство МВФ обозначило термином «новая посредственность». ОЭСР отмечает, что на протяжении последних восьми лет глобальная экономика демонстрировала низкие темпы роста, а средний рост в странах ОЭСР составил не более 2%. Низкие темпы роста мировой торговли, недостаточная инвестиционная активность, слабый рост зарплат и снижение экономической активности на развивающихся рынках усугубляют перспективу развития мировой экономики. По мнению ОЭСР, чтобы высвободить глобальную экономику из ловушки медленного роста, направив ее на путь более активного развития, требуется более скоординированное применение инструментов фискальной, монетарной и структурной политики. Однако в 2016–2017 гг., как ожидает ОЭСР, фискальная политика стран ОЭСР, а  также многих развивающихся экономик будет в целом нейтральной, а возможно, даже станет более жесткой. ОЭСР также прогнозирует, что верхняя планка ставки ФРС к декабрю 2017 г. будет постепенно повышена до 1.5%. Каких-либо изменений в монетарной политике еврозоны или Японии ОЭСР не прогнозирует. Банк Англии, как ожидается, в феврале 2017 г. начнет повышать ключевую ставку, на данный момент составляющую 0.5%, и к концу 2017 г. доведет ее до 1.25%. Прогноз предполагает сохранение стабильной цены Brent на уровне 45 долл./барр. в течение всего прогнозного периода.

На общем фоне чуть более позитивно выглядят последние индексы PMI Китая: данные за май указывают на относительную стабилизацию деловой активности в обрабатывающих отраслях и сфере услуг. В то же время индекс PMI обрабатывающей промышленности еврозоны в мае упал до 3-месячного минимума, что предполагает замедление роста экономики еврозоны в текущем квартале. Согласно представленным оценкам, рост числа новых заказов замедлился до 15-месячного (а экспортных заказов – до 16-месячного) минимума, и компании воздерживаются от наращивания мощностей и  увеличения численности штата. В Италии индекс PMI опустился до 3-месячного минимума, а во Франции по-прежнему держится ниже 50 пунктов. Завтра обновленные экономические прогнозы опубликует ЕЦБ, предыдущие расчеты которого предполагали рост ВВП еврозоны в этом году на 1.4% при инфляции всего в 0.1%. Такой набор показателей создает явную угрозу стагнации и дефляции.