Что Бернанке скажет Абэ?

В Японии 10 июля состоялись выборы в верхнюю палату парламента. Теперь, когда этот этап пройден, премьер-министр Синдзо Абэ может в полной мере сосредоточиться на вопросах экономики. Его целью, по  всей вероятности, будет попытка перезапустить программу «абэномики», которая в своей первоначальной версии не смогла обеспечить устойчивое восстановление экономики и вывести ее из мягкой дефляции. Структурные реформы, представлявшие собой так называемую «третью стрелу» программы, на практике оказались недостаточно масштабными. И вот теперь участники рынка ожидают перезагрузки «абэномики», включая запуск нового пакета фискального стимулирования, размер которого, по информации СМИ, может составить до 20 трлн иен (200 млрд долл.). Скорее всего, обозначенные в нем меры будут направлены на стимулирование инфраструктурных инвестиций и увеличение числа тех, кто может претендовать на  пенсионные выплаты. Планы по повышению потребительского налога, вызвавшие очень много нареканий, пока отложены до октября 2019 г.

С прошлой пятницы индекс Nikkei 225, на тот момент находившийся вблизи минимумов этого года, вырос примерно на 7.5%. Курс доллара к японской иене сегодня утром поднялся с 100 до 103, что, во всяком случае на данном этапе, избавляет Банк Японии от необходимости проводить интервенции для сдерживания укрепления национальной валюты. Тем временем китайские власти осуществляют контролируемую девальвацию юаня, которая еще больше усиливает конкурентное давление на японскую промышленность.

Следующее заседание Банка Японии по вопросам монетарной политики состоится 28–29 июля – сразу после заседания Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, которое пройдет 26–27 июля. Если никакого пересмотра процентных ставок в США участники рынка не  ожидают, то от Банка Японии многие ждут объявления о новых мерах по стимулированию экономики. Дальнейшее понижение уже отрицательных процентных ставок вряд ли будет воспринято с оптимизмом, учитывая, насколько негативно они уже отразились на  котировках акций японских банков. Интриги добавляет встреча Синдзо Абэ с бывшим главой ФРС Беном Бернанке, которая должна была состоятся в Токио. Вспоминая прозвище «вертолетный Бен», полученное Бернанке в бытность его главой Федрезерва, участники рынка обсуждают вероятность того, что Банк Японии решится на эксперимент с «вертолетными деньгами» – финансированием дефицита госбюджета из средств центробанка.

В отличие от программ количественного смягчения, «вертолетные деньги» требуют увеличения баланса центрального банка на постоянной основе – и это в то время, когда в условиях отрицательных доходностей по всей длине кривой Банк Японии реализует программу покупки облигаций, являясь на данный момент крупнейшим держателем суверенных облигаций своей страны. Задача «вертолетных денег» заключается в стимулировании инфляции, однако такими методами можно зайти слишком далеко, получив вместо инфляции гиперинфляцию и обвал национальной валюты.

Если Банк Японии все же пойдет по пути «вертолетных денег», для инвесторов это послужит основанием ожидать аналогичных шагов со стороны властей США, Великобритании и еврозоны. Правда, центробанки этих стран, насколько бы мягкую политику они ни проводили, похоже, не торопятся прибегать к данному инструменту. Мягкой риторики продолжает, в частности, придерживаться Федрезерв, невзирая на высокие показатели занятости, опубликованные в минувшую пятницу, и вероятность того, что ставка по федеральным фондам будет повышена до конца текущего года, рынок фьючерсов по-прежнему оценивает как минимальную. Между тем не исключено, что Банк Англии на заседании в ближайший четверг примет решение о понижении процентных ставок с учетом неопределенности, возникшей после референдума о выходе из ЕС.

В сохранении стимулирующего и рефляционного характера политики регуляторов инвесторы видят залог дальнейшего роста цен рисковых активов. В  связи с этим вчерашний рост индекса S&P500 до очередного рекордного максимума выглядит вполне логичным. Нынешний подъем на рынке акций США стал вторым по продолжительности за всю историю его существования. Разрыв между стоимостью американских акций и фундаментально обоснованными уровнями продолжает увеличиваться, но в условиях непрерывного подъема открывать короткие позиции мало кто решается. В то же время доходности гособлигаций находятся на рекордных минимумах, что может отражать как опасения рынка относительно состояния мировой экономики в целом или ситуации в банковском секторе еврозоны и Китая, так и просто стремление инвесторов получить максимальную доходность в условиях, когда общий объем суверенных бумаг на мировом рынке, торгующихся с отрицательной доходностью, составляет 12 трлн долл.

В будущем историки экономики, несомненно, будут рассматривать нынешний период ультрамягкой монетарной политики как период серьезных нарушений в функционировании финансовых рынков и процессе принятия сберегательных и инвестиционных решений. Возможно, все эти нетрадиционные меры монетарной политики не только не способствовали решению тех проблем, с которыми они были призваны бороться, но в значительной степени были их причиной. Они, в частности, стимулировали рост цен на финансовые активы (оставляя за кадром цены на реальные активы), тем самым увеличивая риски для финансовой стабильности. Проблему также представляет сверхнормативный уровень долга, особенно, если он используется для финансирования потребления, а не инвестиций.

МВФ в опубликованном исследовании, посвященном состоянию итальянской экономики, акцентирует внимание на проблемах банковского сектора страны, включая низкое качество активов и низкую рентабельность. В  2015 г. объем проблемной задолженности итальянских банков достиг 360 млрд евро (18% всего кредитного портфеля). Показатели рентабельности итальянских банков ниже, чем у банков других стран ЕС. В частности, средняя рентабельность собственного капитала по итогам прошлого года составила 3.1%. Наряду со слабым спросом низкое качество активов является фактором, сдерживающим рост кредитования и восстановление экономики. 

Вопрос заключается в том, как найти выход из этого положения. Действующие директивы Евросоюза предусматривают возложение части издержек по  спасению банков на частных держателей облигаций (bail-in), однако итальянское правительство опасается, что это заставит частных инвесторов, которые в этом случае понесут значительные убытки, на референдуме в октябре проголосовать против предложенного правительством изменения конституции. Поэтому правительство предпочло бы рекапитализировать банки за счет госбюджета, хотя учитывая уровень итальянского госдолга (133% ВВП), это еще больше усугубит бюджетную ситуацию. Скорее всего, в конце концов компромисс будет найден. Однако какое бы то ни было решение будет принято не раньше, чем станут известны результаты стресс-тестов Европейской службы банковского надзора (29 июля). В целом МВФ довольно пессимистично оценивает перспективы итальянской экономики, восстановление которой, по его мнению, происходит медленно и носит неустойчивый характер. Согласно текущим прогнозам МВФ, итальянская экономика вернется к своему докризисному пику, достигнутому в 2007 г., не раньше 2020-х гг. Таким образом, в случае Италии речь идет о почти двух «потерянных десятилетиях». 

Ситуация в еврозоне в целом, с точки зрения МВФ, выглядит ненамного лучше. Растущие политические разногласия и набирающий популярность евроскептицизм ведут к усилению рисков для европейской экономики. Среднесрочные перспективы ее роста представляются довольно слабыми, не  в  последнюю очередь из-за высокой долговой нагрузки на частный и  государственный сектор и отсутствия видимого прогресса в проведении структурных реформ. Возможности монетарной и фискальной политики по  противодействию потенциальным шокам почти исчерпаны. Сегодня Европейская комиссия обсудит вопрос введения санкций в отношении Испании и Португалии в связи с нарушением странами предельно допустимых значений дефицита бюджета. Все бы хорошо, но политика «затягивания поясов» отнюдь не сулит ускорения экономического роста. По мнению МВФ, продолжительный период низких темпов роста и низкой инфляции делает экономику еврозоны уязвимой для шоков в области спроса, результатом чего может стать рецессия и еще большее замедление инфляции.

Очередные попытки центральных банков добиться ускорения экономического роста в своих странах путем рефляции (включая потенциальный запуск программы «вертолетных денег» Банком Японии) вновь подогревают рынки акций. Динамика национальной валюты часто рассматривается как барометр успеха рефляционных усилий центрального банка. Опасность заключается в  том, что эти рефляционные усилия могут спровоцировать новый раунд валютных войн, которые, по сути, являются попыткой улучшить ситуацию в собственной экономике за счет ослабления экономики соседних стран.