ФРС едва ли повысит ставки

Сегодня завершается очередное двухдневное заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC). Как ожидается, регулятор вновь (т.е. в пятый раз подряд) оставит параметры монетарной политики без изменений. Последнее повышение ставки по федеральным фондам произошло на заседании FOMC в декабре. Ожидания участников рынка относительно направления политики ФРС в течение этого года постоянно менялись, в чем, впрочем, нет ничего удивительного, учитывая не менее редкие повороты в риторике самой ФРС, зачастую продиктованные не соображениями экономической необходимости, а меняющейся конъюнктурой финансовых рынков. Зависимость политики регулятора от колебаний цен на финансовые активы (в противоположность данным о ситуации в реальной экономике) формирует у инвесторов уверенность в том, что и ужесточение, и смягчение риторики регулятора является лишь реакцией на рост либо снижение котировок на рынке акций. В конечном итоге это не ведет ни к чему, кроме роста финансовой нестабильности.

В начале нынешнего года сами члены FOMC прогнозировали четыре повышения ставки по федеральным фондам в этом году (по 0.25 пп каждое). Однако уже скоро их количество сократилось до двух, что стало реакцией на откат рынков в начале года и рост неопределенности в мировой экономике и в финансовой сфере, связанный с валютной политикой Китая, укреплением доллара США и падением цен на нефть. Хотя курс юаня относительно доллара и корзины валют снизился, включение юаня в корзину специальных прав заимствования (SDR), которое, как ожидается, может произойти в октябре, указывает на то, что девальвационные риски для финансовых рынков будут ограниченными. Доллар в последнее время держится на относительно стабильном уровне, чего не скажешь о возобновивших снижение ценах на нефть (хотя многие нефтяные компании, намеревавшиеся скорректировать свои инвестиционные планы, наверняка уже сделали это).

В данный момент рынки закладывают лишь одно повышение ставки по федеральным фондам на этот год, а те, кто внимательно следит за движениями ФРС, в качестве наиболее вероятного срока повышения называют 21 сентября либо 14 декабря. Повышение ставки на  заседании 2 ноября, учитывая его близость к президентским выборам, крайне маловероятно. Ближайшее публичное выступление председателя ФРС Джанет Йеллен состоится 26 августа на ежегодном экономическом симпозиуме ФРБ Канзас-Сити, который в этом году будет посвящен вопросам формирования монетарной политики.

Опасения по поводу возможных последствий британского референдума, похоже, сходят на нет, а консенсусный взгляд, согласно которому Brexit почти наверняка вызовет долгосрочный финансово-экономический шок, судя по всему, оказался ошибочным.

За всю историю не было ни одного случая, чтобы Федрезерв принял решение об ужесточении монетарной политики в месяц, предшествующий президентским выборам. Хотя в год выборов он начиная с 1964 г. повышал ставки восемь раз. Траектория доходностей американских облигаций в предвыборный год не  сильно отличается от того, что происходит в другое время. Типичный сезонный паттерн выглядит следующим образом: подъем в начале февраля, последующее постепенное повышение примерно до середины мая и дальнейший медленный откат в течение остатка года. Примерно такую же динамику демонстрирует доходность 10-летних американских казначейских обязательств и в этом году. Попутно отметим, что наблюдаемое сейчас повышательное давление на ставки Libor является следствием недавнего увеличения спроса на доллары, вызванного проблемами с фондированием (особенно актуальными для банков еврозоны) , а также вследствие регуляторных изменений, затрагивающих работу американских фондов денежного рынка, инвестирующих преимущественно в корпоративные долговые инструменты (prime funds), которые вступают в силу с 14 октября.

Сохранение стимулирующей направленности политики ключевых центробанков способствовало активному подъему мировых фондовых рынков. Дополнительным фактором ралли стало намерение, подтвержденное в ходе состоявшегося в эти выходные саммита G20, использовать инструменты фискальной политики для стимулирования спроса. Индекс S&P 500 в очередной раз обновил исторический максимум, однако уровни, на которых торгуется американский рынок акций, выглядят сильно завышенными по историческим меркам. Американский индекс экономических сюрпризов растет, что означает, что выходящие данные в большинстве своем оказываются лучше ожиданий, хотя опубликованный вчера индекс PMI сферы услуг, опустившийся до 5-месячного минимума, свидетельствует о довольно низких темпах роста. 

Тем временем власти Японии, как ожидается, в ближайшее время выделят дополнительные 6 трлн иен в рамках фискального стимулирования экономики, а Банк Японии на этой неделе может объявить о новых мерах монетарного стимулирования. Доходность 2-летних суверенных облигаций Японии опустилась до рекордно низкого уровня в −0.37%, а курс USDJPY вновь вернулся к отметке 106. Тем временем рынки акций развивающихся стран обновили 11-месячный максимум – за исключением Китая, центральный банк которого, по некоторым сообщениям, планирует ужесточить регулирование рынка продуктов по управлению частным капиталом, объем которого достигает 3.6 трлн долл.

Продолжению ралли на фондовых рынках угрожает, в первую очередь, политический риск, связанный с предстоящим в октябре конституционным референдумом в Италии. Популярность антиевропейской партии «Движение пяти звезд» дает основание опасаться, что вслед за британцами население Италии также предпочтет выйти из состава ЕС. Результаты стресс-тестирования итальянских банков, которые будут обнародованы в ближайшую пятницу, продемонстрируют масштаб их  недокапитализации. Скорее всего, как это обычно бывает, в последнюю минуту будет принято некое компромиссное решение, позволяющее рекапитализировать банковскую систему за  государственный счет, сократив издержки частных держателей облигаций. Не менее важный политический риск связан с ноябрьскими президентскими выборами в США. Согласно последним опросам, кандидат в президенты Дональд Трамп немного опережает по популярности своего соперника Хиллари Клинтон. Между тем участники финансовых рынков отдают предпочтение Клинтон, которая в их глазах символизирует сохранение статус-кво. Победа Трампа, в свою очередь, означала бы существенное усиление протекционистского уклона в экономической политике. В случае его победы Йеллен, скорее всего, придется уйти со своего поста, хотя Трамп и заявлял, что приветствует политику низких процентных ставок.

В следующий четверг состоится заседание Комитета по монетарной политике Банка Англии, и тогда же британский регулятор опубликует очередной отчет по  инфляции и обновленные экономические прогнозы с учетом итогов референдума о выходе из ЕС. Банк Англии разделял консенсусное мнение о том, что последствия Brexit будут негативными для экономики, однако пока что эти последствия, похоже, ограничиваются снижением уверенности представителей бизнеса и населения. Что, в общем, неудивительно после «кампании устрашения», развернутой перед референдумом. Как показывает анализ условий ведения бизнеса, проведенный агентами самого Банка Англии, на уровне экономической активности результаты референдума существенно не  отразились. Это подтверждает и опубликованный на этой неделе анализ тенденций в промышленности, проведенный Конфедерацией британских промышленников (CBI), демонстрирующий неожиданно высокий уровень ожиданий в отношении объема производства и экспортных заказов.

Международные инвесторы используют ослабление фунта стерлингов для покупки британских компаний (в качестве примера можно привести потенциальную сделку между Softbank и ARM) и коммерческой недвижимости. Компания GlaxoSmithKline сегодня объявила о планах инвестировать 275 млн фунтов стерлингов в расширение производства на территории страны. Тот факт, что чистая короткая спекулятивная позиция по фунту достигла рекордно высокого уровня, делает британскую валюту уязвимой для потенциального разворота в настроениях участников рынка. Опасения относительно того, что  Brexit приведет к рецессии в британской экономике, выглядят явно преувеличенными, в связи с чем дальнейшее смягчение монетарной политики может оказаться не лучшим выбором для Банка Англии. По сообщениям СМИ, некоторые британские банки уже готовятся к введению отрицательных процентных ставок, однако, как показывает опыт ЕЦБ и Банка Японии, подобный шаг может оказаться контрпродуктивным. В связи с этим возникает вопрос, имеет ли смысл расширять программу количественного смягчения, когда доходности суверенных облигаций Великобритании находятся на рекордно низких уровнях?