Коррекция на рынках после референдума по Brexit сменилась восстановлением, которое также сходит на нет

Коррекция на ключевых фондовых рынках, спровоцированная результатами британского референдума о выходе из ЕС, была недолгой и вскоре сменилась восстановлением, однако сейчас оно также сходит на нет. Опасения по поводу масштабов потенциальных шоков для экономики и финансовой системы, которые, как ожидалось, вызовет Brexit, были явно преувеличены, и в данный момент инвесторы начинают гораздо спокойнее смотреть на ситуацию с выходом Великобритании из ЕС, которому в любом случае будут предшествовать сложные и длительные переговоры. Что касается ближайших перспектив, то, как ожидается, завтра Банк Англии объявит ряд дополнительных мер монетарной политики, хотя вопрос об их необходимости и эффективности остается открытым. 

Помимо Brexit, есть и другие вопросы, оказывающие не меньшее давление на крупнейшие рынки акций. Резкое падение котировок акций европейских банков вызвала публикация результатов стресс-тестирования, которые в прошлую пятницу представила Европейская служба банковского надзора (EBA). От объявления вердикта по  принципу «прошел» или «не прошел» тестирование тот или иной банк, регулятор отказался, однако из представленных цифр видно, что масштаб проблем может потребовать значительной рекапитализации сектора. На протяжении последнего времени много писалось о проблемах итальянских банков, объем просроченной задолженности которых уже достиг 360 млрд евро. План спасения банка Monte dei Paschi, предусматривающий продажу проблемных кредитов и фактическое списание (из расчета 33 цента на евро), предполагает необходимость привлечения значительного нового капитала другими банками. Впрочем, опасения вызывает состояние не только итальянских банков. Котировки акций Deutsche Bank и Commerzbank вчера упали до  рекордных минимумов, а индекс Stoxx600 Banks с начала года опустился на 31%. Крупнейший банк Великобритании, HSBC, сегодня сообщил о 29%-м падении прибыли до налогообложения по итогам 1п16. 

Для еврозоны, где основную роль в кредитовании экономики играют банки, а не рынки капитала, проблемы банковского сектора оборачиваются нарушением работы трансмиссионного механизма монетарной политики. Это объясняет, почему принимаемые ЕЦБ меры, особенно программы по вливанию ликвидности, призванные стимулировать рост кредитной активности, оказались столь неэффективны. В конечном итоге это отрицательно сказывается и на темпах роста европейской экономики.

В связи с очередным европейским банковским кризисом встает вопрос о том, что ЕЦБ сможет предпринять на этот раз. Отрицательные процентные ставки являются налогом на банки, и как отмечает профессор Кармен Рейнхарт, хотя отрицательная реальная доходность – явление отнюдь не новое, оно ассоциируется с «финансовой репрессией», которая является способом уменьшить финансовые издержки, связанные со сверхнормативной долговой нагрузкой. Таким образом, отрицательная реальная доходность также играет роль налога на держателей облигаций и вкладчиков. В конечном счете речь уже идет не о предоставлении необходимой ликвидности, а о проблеме неплатежеспособности, что требует согласованных действий по рекапитализации и реструктуризации банков еврозоны.

Дополнительным источником давления на рынки акций стало разочарование инвесторов по поводу мер, анонсированных Банком Японии и японским правительством. Банк Японии на состоявшемся в пятницу заседании оставил все ключевые параметры своей программы без изменений. Единственным новшеством стало увеличение объемов покупки акций ETF-фондов и долларового кредитования (текущий уровень валютных базисных свопов свидетельствует о сохранении проблем с фондированием на денежном рынке, что является следствием ситуации в банковском секторе еврозоны и изменений в регулировании денежного рынка США, грядущих в середине октября). Между тем Банк Японии пообещал масштабный пересмотр монетарной политики на  заседании в сентябре. Как бы то ни было, то, что регулятор не стал расширять программу количественного смягчения и не объявил о запуске программы «вертолетных денег», вызвало четырехдневную распродажу на  рынке японских гособлигаций, самую сильную за последние 13 лет. Инвесторы будут вкладывать средства в государственные облигации с отрицательной доходностью, только если будут уверены в том, что центральный банк будет продолжать их покупку, тем самым обеспечивая прирост их стоимости. Однако, похоже, что уверенности в этом у инвесторов остается все меньше, что объясняет коррекцию в японских суверенных облигациях, негативно отразившуюся и на динамике других ключевых рынков долга. Доходность 10-летних суверенных облигаций Японии, еще 27 июля торговавшихся на минимальном уровне в −0.295%, выросла до −0.010%, что, возможно, не так много само по себе, но дает представление о том, какого масштаба может достигать волатильность на рынках облигаций, когда у  инвесторов появляется ощущение, что потенциал эффективности нетрадиционной монетарной политики исчерпан. Инвесторы наверняка помнят панику, возникшую на рынке в 2013 г., после того как глава ФРС Бен Бернанке впервые намекнул на возможность сворачивания программы количественного смягчения. Впрочем, об окончании бычьего тренда на рынке облигаций говорить пока рано. Это случится не раньше, чем появятся убедительные признаки того, что рефляционная политика действительно способствует значительному ускорению инфляции. Пока что этого не происходит (в том числе в целом невысокой остается инфляция зарплат в крупнейших экономиках мира). В ближайшие несколько месяцев сдерживающее влияние на инфляцию будет оказывать коррекция цен на нефть, которые, достигнув локального максимума в  начале июня, вновь вернулись в нисходящий тренд. Правда, снижение нефтяных котировок может негативно отразиться и на стоимости высокодоходного долга, как уже было в начале года, хотя возможно, что за счет отмены многих инвестиционных проектов и сокращения рабочих мест нефтяной сектор уже в значительной мере адаптировался к более низким уровням нефтяных цен.

Программа фискального стимулирования, анонсированная японским правительством, разочаровала участников рынка. В этом финансовом году в рамках данной программы на поддержку экономики предполагается выделить всего 4.6 трлн иен (примерно 0.9% ВВП), что едва ли окажет существенное влияние на темпы роста ВВП. Вчера МВФ опубликовал ежегодный анализ состояния японской экономики, основной тезис которого заключается в том, что темпы роста ВВП остаются низкими, в то время как дефляционные риски растут. 

Недавнее укрепление иены, приблизившейся к отметке 100 по отношению к  доллару, и связанные с ним вербальные интервенции, с которыми сегодня выступило Министерство финансов страны, усиливают опасения рынка относительно дефляционных рисков (согласно оценкам PIIE, равновесный курс иены составляет 98). Укрепление национальной валюты негативно отражается на японском экспорте, который продолжает сокращаться; с этой точки зрения последние данные об объемах международной торговли также не вселяют особого оптимизма. По оценкам МВФ, в этом году рост ВВП Японии составит всего 0.3%, а в следующем замедлится до 0.1%. В исследовании МВФ отмечается, что при текущем курсе экономической политики Японии едва ли удастся достичь амбициозных целей, поставленных правительством Синдзо Абэ, включая инфляцию и рост реального ВВП на уровне 2% и нулевой первичный баланс бюджета.

По мнению МВФ, потенциал монетарного и фискального стимулирования японской экономики ограничивают высокий уровень госдолга (250% ВВП в   валовом выражении), значительный дефицит бюджета (5% ВВП) и внушительный размер баланса центробанка (около 90% ВВП). Проблема высокой долговой нагрузки не менее актуальна и для японского корпоративного сектора, долг которого оценивается в 234% ВВП, а также для населения, задолженность которого постепенно растет и уже достигла 130% суммарных располагаемых доходов. МВФ отмечает, что при нынешнем курсе экономической политики способность Японии продолжать обслуживать существующий государственный долг вызывает сомнения. В 2015 г. потребности Японии в финансировании (дефицит госсектора плюс общая сумма подлежащих погашению обязательств) составили 53% ВВП – это самый высокий показатель среди развитых стран. В документе также отмечается, что скачок доходности суверенных облигаций Японии представляет собой серьезный среднесрочный фактор риска. Также необходимо учитывать неблагоприятную демографическую ситуацию: за последние пять лет население Японии сократилось на 1 млн чел., а доля населения в возрасте от 65 лет увеличилась до 26% против 12% в 1990 г. Все это влечет за собой снижение темпов экономического роста и уменьшение производственного потенциала.