Меры, объявленные Банком Англии, могут оказаться неэффективными

Согласно представленным в пятницу данным, количество рабочих мест в американской экономике в июле увеличилось на 255 тыс., существенно превысив консенсус-прогноз. На этом фоне индекс S&P 500 в очередной раз обновил исторический максимум. Следующий отчет о занятости будет опубликован 2 сентября. В ближайшее время в центре внимания инвесторов будут протокол последнего заседания FOMC (17 августа) и выступление председателя ФРС Джанет Йеллен на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле, который в этом году будет посвящен вопросам формирования устойчивой монетарной политики (26 августа). Нет ничего удивительного в том, что рынки в данный момент видят довольно высокую вероятность повышения ставки по федеральным фондам на заседании FOMC 20–21 сентября и не исключают возможности ее дальнейшего повышения в декабре. Кроме того, по итогам сентябрьского заседания впервые будут представлены прогнозы членов FOMC относительно уровня ставки в 2019 г. Однако независимо от действий ФРС изменения в регулировании американского денежного рынка, вступающие в силу с 14 октября, продолжат оказывать повышательное давление на ставки Libor.

Недавние комментарии члена совета управляющих ФРС Джерома Пауэлла напоминают инвесторам о том, что в обязанности Федрезерва также входит обеспечение ценовой стабильности, и учитывая текущий уровень инфляции (ИПЦ – 1.0%, индекс личных потребительских расходов (PCE), на который предпочитает ориентироваться ФРС, – 1.6%), с этих позиций спешить с повышением ставки, вероятно, не стоит. Примерно об этом же заявил в своем выступлении 31 июля президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли. Очевидно, что в ближайшие месяцы сдерживающее влияние на инфляцию будет оказывать возобновившееся в последнее время снижение цен на нефть. 

По словам Дадли, ввиду того, что на протяжении последних семи лет темпы роста американской экономики в среднем составляли 2.1% в год, говорить о том, что нейтральная реальная краткосрочная процентная ставка по-прежнему близка к своему историческому значению (2%), довольно сложно. На самом деле, по оценкам ФРС, нейтральная реальная ставка сейчас равна нулю, а фактическая реальная краткосрочная ставка составляет −1%, что подразумевает умеренно стимулирующий характер монетарной политики. В качестве основных причин снижения нейтральной реальной процентной ставки называются неблагоприятная демографическая ситуация, замедление роста производительности и роль основного поставщика безрисковых активов на мировые рынки, которую играют США. 

В интервью газете The Financial Times Пауэлл заявил, что, по его мнению, велика вероятность, что период низких темпов роста в американской экономике затянется, а это означает, что оценка Федрезервом ставки по федеральным фондам на долгосрочную перспективу может оказаться ниже 3%. Между тем, президент ФРБ Чикаго Чарльз Эванс, который в этом году является голосующим членом FOMC, оценил устойчивые темпы прироста числа рабочих мест, позволяющие удерживать безработицу на одном уровне, в 50–100 тыс. в месяц. По мнению сторонников более мягкой монетарной политики среди членов FOMC, более высокие, чем ожидалось, показатели роста занятости последних двух месяцев свидетельствуют о сохранении значительного избытка рабочей силы на рынке труда (в форме скрытой безработицы и неполной занятости), что также можно считать аргументом против повышения ставок. 

По оценкам главы ФРБ Далласа Роберта Каплана, ВВП США в этом году вырастет на 2%. Каплан также указывает на структурные проблемы, такие как необеспеченные социальные расходы, сумма которых в текущих ценах составляет 45 трлн долл., что, несомненно, будет способствовать увеличению дефицита госбюджета США. Кроме того, как ожидается, старение поколения бэби-бумеров приведет к тому, что к 2024 г. доля трудоспособного населения в возрасте от 55 лет достигнет 25% (против 21.7% сейчас). Доля экономически активного населения сейчас на 3.3 пп ниже, чем до рецессии, что в основном связано со старением населения. При сохранении текущих тенденций к 2024 г. доля экономически активного населения опустится до 61%, что приведет к дальнейшему снижению потенциальных темпов роста экономики. 

Однако, как справедливо замечает Каплан, в условиях нулевых процентных ставок монетарная политика может быть менее эффективной по сравнению с другими инструментами стимулирования экономического роста, и для решения ключевых структурных проблем реальной экономики она не предназначена. Для того, чтобы добиться более устойчивого роста ВВП и преодолеть структурные трудности, необходимо предпринять шаги, выходящие за рамки монетарной политики. В связи с этим возникает вопрос о роли фискальной политики, который, скорее всего, станет одной из главных тем на шанхайском саммите «большой двадцатки» 4–5 сентября. Государственные инвестиции в  модернизацию инфраструктуры могли бы подстегнуть спрос в ближайшем будущем, хотя реализация инфраструктурных проектов требует времени. В настоящий момент такие инвестиции планируют многие из ведущих стран. Так, Банк Англии на прошлой неделе объявил о новых мерах монетарного стимулирования, а правительство, как ожидается, в своем ежегодном осеннем докладе дополнит их мерами фискального характера, которые, вполне вероятно, будут включать и инфраструктурную составляющую. Власти Китая работают над реализацией проекта по созданию Экономического пояса Шелкового пути на  внушительную сумму в 1.4 трлн долл., который, по оценкам некоторых экспертов, включая Стивена Джена, по своему масштабу превосходит даже План Маршалла. Планы руководства еврозоны по поддержанию режима жесткой бюджетной экономии натолкнулись на стену неприятия со стороны электората, игнорирование которого может ударить по нынешним лидерам Франции и Германии.

Все это говорит о том, что в среднесрочной перспективе характер экономической политики ведущих стран может поменяться с дефляционного на рефляционный. Ультрамягкая монетарная политика негативно отражается на  вкладчиках и пенсионных фондах, подтверждая неофишерианскую идею о  том, что низкие процентные ставки способствуют снижению инфляции и замедлению экономического роста. Существует  риск, что меры, объявленные на прошлой неделе Банком Англии, окажутся неэффективными. Возможно, их принятие отражало преувеличенную реакцию регулятора на угрозу экономического спада, связанного с последствиями референдума о выходе из  ЕС. Между тем глава Банка Англии Марк Карни исключил возможность введения отрицательных процентных ставок и выступил против идеи «вертолетных денег». Как известно, в Японии и еврозоне отрицательные ставки уже негативно отразились на состоянии банковской системы и трансмиссионного механизма монетарной политики. При этом облигаций, которые могут покупать ЕЦБ и Банк Японии, становится все меньше.

Надо признать, что опасения Банка Англии выглядят гораздо более умеренными по сравнению с прогнозами британского Минфина и МВФ, предрекавшими Великобритании сокращение ВВП на 3–6% или даже больше. На самом деле, британская экономика находится в довольно неплохом состоянии, и индексы уверенности потребителей и бизнеса, просевшие под давлением «кампании устрашения», развернутой в преддверии референдума противниками Brexit, вскоре могут вернуться к более нормальным уровням. Международные инвесторы уже сейчас используют ослабление фунта стерлингов как шанс для покупки британской недвижимости, компаний и даже футбольных клубов английской премьер-лиги. В отличие от падающих фондовых индексов еврозоны, FTSE 100 достиг 14-месячного максимума, поднявшись более чем на 9% по сравнению с началом года.

На этой неделе в центре внимания рынка окажутся последние данные об уровне экономической активности в Китае, которые позволят составить представление о наличии признаков стабилизации в экономике страны. Согласно опубликованным накануне цифрам, в июле китайский экспорт сократился на 4.4%, импорт – на 12.5%. Валютные резервы КНР снизились незначительно, что указывает на сравнительно небольшой отток капитала. Учитывая нацеленность «большой двадцатки» на предотвращение валютных войн, власти страны вряд ли станут девальвировать юань перед сентябрьским саммитом G20, который пройдет в Китае. Также на этой неделе в Китае будут представлены данные по инфляции. Консенсус-прогноз предполагает небольшое замедление инфляции потребительских цен (до 1.8%) при одновременном замедлении дефляции цен производителей. Еще больший интерес будут представлять данные об объемах кредитования за очередной месяц. Правительство Китая стремится ограничить его избыточный рост, однако слишком жесткие меры могут негативно отразиться на состоянии реальной экономики.