Протокол ФРС не дал ответа

Протокол июльского заседания Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) не дал четкого ответа на вопрос о том, как регулятор видит дальнейшую траекторию процентных ставок, хотя в начале недели, напомним, глава ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли сделал ряд заявлений, указывающих на вероятность их повышения в  обозримом будущем. На прошлом заседании за сохранение параметров монетарной политики проголосовало восемь членов комитета, за повышение ставки на 25 бп выступила только президент ФРБ Канзас-Сити Эстер Джордж.

Билл Дадли известен как один из главных сторонников мягкой политики (наряду с Джанет Йеллен и Стэнли Фишером), поэтому его заявление о возможности повышения ставок уже в сентябре привлекло внимание рынков. Рынок фьючерсов оценивает вероятность такого события лишь в 22% (вероятность повышения ставки в декабре выше – 51%).

В предыдущем обзоре мы предположили, что ужесточение риторики Дадли связано с двумя моментами: рекордным уровнем котировок американских акций и ослаблением доллара. Мы не думаем, что у Федрезерва есть целевые ориентиры по курсу доллара или по рынку акций. Однако, как показывает опубликованный протокол, несколько участников заседания отметили потенциальный перегрев рынка коммерческой недвижимости, а также «неоправданно высокую стоимость акций относительно ожидаемых финансовых результатов».

В экономическом прогнозе, подготовленном к заседанию FOMC, была несколько снижена степень «ожидаемого ускорения» роста реального ВВП во втором полугодии, что отчасти отражает более слабые показатели строительного сектора. Отмечается, что текущий баланс рисков предполагает более высокую вероятность замедления роста ВВП, особенно в связи с изменениями в экономике других стран. По-прежнему ожидается, что реальный ВВП США в 2016–2018 гг. будет расти немного быстрее потенциального выпуска, чему должно способствовать, прежде всего, увеличение потребительских расходов и, в меньшей степени, повышение инвестиционной активности в бизнесе и в жилищном строительстве.

Также в сторону уменьшения был пересмотрен прогноз по инфляции на второе полугодие – в связи с понижательным давлением на стоимость топлива для частных потребителей со стороны более низких цен на нефть. Тем не менее ФРС по-прежнему ожидает ускорения инфляции в ближайшие годы, что обусловлено прогнозируемым подорожанием нефти и газа и ненефтегазового импорта, а также увеличением дефицита используемых ресурсов.

Впрочем, согласно представленным оценкам, в 2018 г. инфляция составит не более 2%. Как и в случае с прогнозом по ВВП баланс рисков здесь также смещен в сторону более низкого результата, поскольку, по мнению Федрезерва, за последнее время долгосрочные инфляционные ожидания «могли снизиться». Это мнение подтверждается рыночными индикаторами инфляционных ожиданий и снижением реальной нейтральной процентной ставки, о чем мы уже писали на этой неделе. Отметим, что снижение реальных процентных ставок может способствовать повышению цен на золото, что в данный момент и происходит: за этот год цена золота на мировых рынка выросла на 25%.

Публикация протокола заседания FOMC мало сказалась на котировках акций и стоимости казначейских облигаций США. Индекс S&P 500 по-прежнему держится вблизи исторического максимума, доходности 10-летних казначейских облигаций двигаются в узком торговом диапазоне около 50-дневной скользящей средней на уровне 1.54%. Несколько сильнее отреагировали валютные рынки, где из-за ослабления доллара обменный курс USDJPY упал ниже 100, а курс EURUSD поднялся выше 1.13.

Власти Японии уже выразили обеспокоенность в связи с продолжающимся укреплением иены, которое снижает показатели прибыли корпоративного сектора и ухудшает и без того неблагоприятный прогноз по инфляции. Страдает и конкурентоспособность Японии в сфере мировой торговли: опубликованные в четверг данные показали, что в июле японский экспорт сократился на 14% г/г, импорт – на 24.7% г/г. Это самое значительное падение с 2009 г. Возникает вопрос: какие шаги в этой ситуации могут предпринять власти страны помимо активизации вербальных интервенций и предупреждений о том, что в случае чрезмерного усиления волатильности они будут готовы перейти к реальным валютным интервенциям?

Однако, как показывает история, вербальные и односторонние валютные интервенции чаще всего оказываются неэффективными. «Работают» только меры, скоординированные с другими странами, в первую очередь с США, но ни от них, ни от других представителей «большой двадцатки» никаких заявлений о существенном отклонении валютных курсов от фундаментально обоснованных уровней пока не прозвучало.

В этой ситуации властям Японии, возможно, придется смириться с дальнейшим укреплением национальной валюты. Банк Японии заявил, что на своем сентябрьском заседании проведет всесторонний анализ параметров монетарной политики, но пока неясно, какие меры он может предпринять. Дальнейшее снижение отрицательных процентных ставок только ухудшит состояние банковского сектора. Помимо этого, на балансах японских банков, судя по  всему, остается все меньше гособлигаций для продажи центробанку, а это значит, что программа количественного смягчения скоро достигнет предела эффективности. Давний критик ультрамягкой монетарной политики Билл Гросс в  своей статье в газете The Financial Times отмечает негативное влияние подобных мер на реальную экономику. Темпы роста производительности труда – возможно, лучший показатель жизнеспособности экономики – в большинстве экономически развитых стран находятся на «пугающе низком уровне», причем, по наблюдению Гросса, они последовательно снижались по мере расширения программ количественного смягчения и перехода к ультранизким процентным ставкам. Путем увеличения вливаний ликвидности на рынки и дальнейшего снижения доходностей облигаций крупнейшие центробанки добьются того, что «машина мировой экономики, вместо того чтобы ускоряться, начнет глохнуть».

С аналогичной проблемой нежелания инвесторов продавать облигации недавно столкнулись Банк Англии и ЕЦБ. Ряд обозревателей прогнозирует, что к  сентябрю будущего года на балансе ЕЦБ будет более двух третьих всего объема суверенных облигаций, соответствующих параметрам программы количественного смягчения. Проблема дефицита предложения относится, прежде всего, к гособлигациям Германии. ЕЦБ теперь не имеет возможности покупать немецкие бумаги со сроком обращения менее семи лет, поскольку их доходности опустились ниже установленного ЕЦБ порогового значения (−0.4%). Речь идет ни много ни мало примерно о 40% всего рынка облигаций Германии.

Между тем под давлением оказались облигации Португалии, после того как рейтинговое агентство DBRS, чьи оценки определяют соответствие страны требованиям для включения в программу покупки облигаций ЕЦБ, предупредило, что Португалия может лишиться кредитного рейтинга инвестиционного уровня. В настоящий момент рейтинг страны находится на отметке ВВВ, то есть на нижней границе инвестиционной категории. DBRS объявит о своем решении 21 октября, через неделю после того, как Португалия представит Европейской комиссии план фискальной консолидации. Однако более актуальным вопросом для ЕЦБ сейчас является возобновившееся укрепление евро (после публикации протокола заседания FOMC курс EURUSD поднялся выше 1.13). Мы не исключаем ретеста максимума текущего года на отметке 1.16. Эффективный курс евро уже находится на самом высоком уровне с начала 2015 г., и его дальнейшее укрепление может отрицательно сказаться на темпах роста экономики еврозоны в ближайшие месяцы. Как  отмечает МВФ, средний возраст работающего населения еврозоны неуклонно растет, что может привести к замедлению роста производительности труда в ближайшие годы. Доля работников в возрасте 55–64 года в ближайшие двадцать лет, как прогнозируется, увеличится на треть, с 15% до 20%. По   оценкам МВФ, это может привести к снижению совокупной производительности факторов производства на 2–4%.