Вероятность повышения ставки ФРС на следующем заседании тает на глазах

Индекс S&P 500 в понедельник поднялся на 1.47%, отыграв примерно половину пятничного снижения. Настроение участников рынка улучшилось после вечернего выступления члена совета управляющих ФРС Лейл Брейнард, которая заявила о необходимости придерживаться взвешенного подхода в вопросе повышения процентных ставок, тем самым успокоив тех, кто опасался, что перед заседанием Комитета по  операциям на открытом рынке, которое состоится на будущей неделе, она может примкнуть к лагерю сторонников ужесточения монетарной политики. 

В настоящее время вероятность повышения ставки по федеральным фондам на ближайшем заседании FOMC рынок фьючерсов оценивает всего в 22%, и после комментариев Брейнард говорить о каком-либо единстве внутри FOMC уже трудно. Обозреватель Wall Street Journal Джон Хильзенрат, имеющий репутацию «инсайдера ФРС», утверждает, что и на этот раз параметры политики FOMC останутся без изменений. Председатель ФРС Джанет Йеллен, очевидно, хотела бы видеть большее единство среди членов комитета, и недавний всплеск волатильности на рынках акций и облигаций как раз дает повод пересмотреть свою позицию даже тем членам FOMC, которые выступают за ужесточение политики.

По мнению Брейнард, монетарная политика должна в меньшей степени отталкиваться от прежнего представления о норме, которое укоренилось за несколько десятилетий, предшествовавших последнему финансовому кризису, и больше ориентироваться на «новую норму», формирование которой происходит в настоящий момент. В своем выступлении она отметила ряд признаков новой действительности, требующих, как она считает, осторожного подхода при формулировании монетарной политики. В первую очередь – это инфляция, на протяжении вот уже 51 месяца остающаяся ниже целевого уровня, а также уменьшение наклона кривой Филлипса. Раньше монетарные власти ориентировались на взаимосвязь между уровнем безработицы и инфляции, исходя из того, что по мере приближения к уровню полной занятости инфляция зарплат будет расти, что для центробанка будет служить сигналом к повышению процентных ставок, и наоборот. Однако в последние несколько лет взаимосвязь, описываемая кривой Филлипса, стала менее выраженной. Безработица в США упала до  уровня 4.5–5.0%, который Федрезерв использует в качестве долгосрочного ориентира, однако инфляция зарплат при этом осталась низкой.

По оценкам ФРС, прирост числа рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США на 50–100 тыс. согласуется с темпами роста численности населения, и в этом случае уровень безработицы в стране остается стабильным. Таким образом, условно низкий уровень занятости в  несельскохозяйственных отраслях – это не показатель слабого состояния экономики, а скорее признак сокращения избытка рабочей силы и, соответственно, сигнал к повышению процентных ставок.

Возможно, конечно, что в условиях глобализации и возросшей роли Китая в мировой экономике кривая Филлипса приобретает глобальный характер. Иными словами, стоимость рабочей силы, в том числе в США, начинает все больше зависеть от ее стоимости в Китае. Это объясняет популярность протекционистских идей Дональда Трампа, сумевшего привлечь на свою сторону тех американских избирателей, которые считают, что из-за глобализации их положение ухудшилось. Избыток производственных мощностей в Китае ведет, в частности, к тому, что китайская сталь по демпинговым ценам выбрасывается на мировой рынок, в результате чего снижаются цены на стальную продукцию и сокращается ее производство в других странах.

Во-вторых, опасения инвесторов вызывает тот факт, что ослабление китайского юаня оказывает дефляционное давление на цены в других странах мира. Как отметила Брейнард, рыночные индикаторы инфляционных ожиданий снижаются, несмотря на периодическое повышение цен на нефть и укрепление доллара, что вынуждает ФРС все дальше понижать свои прогнозы по инфляции. На данный момент ожидаемый срок достижения целевой инфляции в 2% отодвинут уже до 2017 г. Тем временем избыток рабочей силы в США оказался более значительным, чем ожидалось, в связи с чем рассчитанный Федрезервом «естественный» уровень безработицы также был понижен. Доля экономически активного населения сейчас примерно на 1.5 пп ниже, чем до кризиса, что указывает на наличие потенциала для дальнейшего роста. Очевидно, что свою роль играют и демографические факторы, повлиять на которые монетарная политика не в силах (хотя многие по-прежнему склонны видеть в монетарной политике панацею от всех экономических проблем).

В-третьих, Федрезерв не может игнорировать дезинфляцию и слабый спрос (что  особенно актуально для еврозоны и Японии), что не раз подчеркивала в  своих выступлениях Брейнард. По ее словам, США могут оказаться в ловушке низких темпов роста, низкой инфляции и низких инфляционных ожиданий. ФРС не может не учитывать, что происходит с курсом доллара или как изменения в американской монетарной политике влияют на ситуацию в  других странах мира. По оценкам ФРС, укрепление доллара на 20% примерно эквивалентно повышению ставки по федеральным фондам на 200 бп.

Серьезное влияние на мировую экономику могут оказывать и такие факторы, как  нестабильность на финансовых рынках Китая и еврозоны. Как отмечает Брейнард, низкие темпы роста и плоская форма кривой доходностей способствуют снижению рентабельности и увеличению стоимости собственного капитала банков, что, учитывая «банко-центристский» характер европейской финансовой системы, может привести к серьезным нарушениям в работе основного трансмиссионного механизма монетарной политики ЕЦБ.

В-четвертых, нейтральная процентная ставка в обозримом будущем, судя по всему, останется очень низкой. В предыдущих обзорах мы упоминали концепцию реальной нейтральной ставки (R-Star) как один из факторов, влияющих на решения ФРС. По оценке ФРС, R-Star находится в нисходящем тренде, и в данный момент равна нулю (тогда как до кризиса ее среднее значение составляло 2%). Правда, как и «естественный» уровень безработицы или «естественный» уровень выпуска, нейтральная процентная ставка – это абстрактная «неторгуемая» концепция. Но при этом она самым непосредственным образом влияет на формирование монетарной политики ФРС.

В последнее время в инвестиционном сообществе все больше распространяется мысль о том, что используемая Федрезервом экономическая модель, возможно, неверна или, по крайней мере, не отвечает реалиям сегодняшней экономики, структурно отличной от экономики 50–60-х годов прошлого века, базировавшейся на промышленном производстве и  вписывавшейся в кейнсианскую модель управления спросом. При нулевой реальной процентной ставке сохранение Федрезервом неизменного целевого уровня инфляции в 2% означает, что и номинальная ставка по федеральным фондам должна составлять 2%, а это ниже текущего уровня собственного прогноза ФРС. На следующей неделе FOMC обнародует обновленные оценки, в которых впервые будут представлены прогнозы членов комитета по уровню ключевой ставки на 2019 г. Читателям, интересующимся концепцией R-Star, мы рекомендуем блог Гэвина Дэвиса в газете Financial Times.

Если мы согласны с тезисами Брейнард, то мы должны признать, что у  Федрезерва осталось не так много пространства для маневра, чтобы эффективно противостоять новой рецессии или очередному финансовому кризису. Именно поэтому, по мнению Брейнард, политика регулятора должна быть в первую очередь нацелена на купирование угрожающих экономике рисков. Помимо этого, Брейнард упомянула возможность повышения целевого уровня инфляции и перехода к таргетированию номинального ВВП (что, на наш взгляд, имеет много плюсов), а также введения отрицательных процентных ставок. Но при этом она ничего не сказала о возможности использования «вертолетных денег». Вероятность того, что на следующей неделе FOMC повысит ставку по федеральным фондам тает на глазах. Но полной уверенности в том, что это случится на декабрьском заседании, тоже нет.