Ухабистая дорога инфляционного таргетирования

Обуздание инфляции требует объединенных усилий ЦБ и Минфина

Жесткая монетарная политика, вероятно, единственный для ЦБ способ добиться своей главной цели – инфляционного таргетирования. Однако, если усилия ЦБ не будут поддержаны консервативной бюджетной политикой, их может оказаться недостаточно, чтобы снизить потребительскую инфляцию до желаемых 4% к концу следующего года. Стоит отметить, что задача ЦБ не только снизить инфляцию, но и на протяжении длительного периода удерживать ее вблизи целевого уровня, а это действительно вызов для монетарных властей.

Таким образом, можно ожидать, что ключевая ставка будет оставаться повышенной даже после того, как инфляция пойдет вниз. Это, впрочем, может привести ЦБ к цугцвангу. С одной стороны, регулятор не сможет резко снизить ставку, поскольку сразу упадет ставка по его депозитам, что сделает ЦБ неспособным стерилизовать приток ликвидности из бюджета. Мы уже наблюдали подобное в 2007–2008 гг. (хотя в тот раз ликвидность поступила в систему в результате интервенций, а не через бюджет). Избыток ликвидности тогда спровоцировал быстрое увеличение агрегата М2, что привело к новому витку инфляции. С другой стороны, высокие ставки могут стимулировать резкий приток спекулятивного капитала, а значит, и укрепление рубля и, следовательно, еще больший приток капитала. В долгосрочной перспективе это сделает российскую валюту уязвимой перед даже небольшими внешними шоками – ситуация, которую ЦБ также хотел бы избежать. Только ограничение притока нестерилизованной ликвидности позволит регулятору продолжать снижение ключевой ставки в реальном выражении. 

Последнее решение ЦБ по ключевой ставке полностью отвечает цели инфляционного таргетирования

Снижение ключевой ставки на 50 б.п. не означает смягчения денежной политики, поскольку даже после снижения реальная ключевая ставка осталась значительно выше 3% и будет расти по мере дальнейшего замедления инфляции. Более того, за этим решением последовал комментарий о том, что ставка не будет меняться по крайней мере до 1–2 кв. 2017 г., а если потом и будет снижена, то все равно останется высокой в обозримом будущем. Это заявление было воспринято как сигнал, что денежная политика будет жестче, чем предполагало подавляющее большинство участников рынка.

Хотя режим высокой ключевой ставки позволяет Центральному банку стерилизовать значительный объем избыточной ликвидности (регулятор упомянул, что связанные с этим расходы его не беспокоят), такая политика может привести к еще большей сегментации банковского сектора в зависимости от доступа к счетам бюджетополучателей. Последнее способно оказать огромное влияние на стоимость фондирования и прибыльность отдельных банков, которые не имеют доступа к этому единственному фактически бесплатному источнику финансирования. Банки же, имеющие доступ к таким счетам, окажутся в привилегированном положении.

Распределение ликвидности в банковском секторе и так неоднородно. У банков с большим количеством счетов бюджетополучателей ликвидность, как правило, в избытке, другие же испытывают ее дефицит. Депозитные аукционы, которые проводит регулятор, способны абсорбировать почти весь навес ликвидности, и высокая ключевая ставка делает депозиты ЦБ относительно привлекательным типом активов. Это оттягивает на себя ресурсы, которые обычно доступны для межбанковского кредитования, так что процесс перераспределения ликвидности между банками теперь, похоже, остановился.